姜超：金融去杠杆的五种方式 会走向何方？(5)

而杠杆率规定方面，16年证券资管“八条底线”修订版正式出台，规定股票类结构化产品的产品杠杆不超过1倍，固收类结构化产品的产品杠杆不超过3倍，结构化产品的资产杠杆率不超过140%，一对多非结构化产品的资产杠杆率不超过200%。而银行理财新规征求意见稿也规定理财产品总资产不能超过净资产的140%。

3.5 去杠杆方式五：MPA直接控制扩张

16年MPA考核正式实施，影响银行资产配置。16年初，在利率市场化、同业大发展的背景下，央行将过去的信贷管理升级为“宏观审慎评估体系（MPA）”，构建包括各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产及存放非银金融机构款项在内的广义信贷考核指标，通过广义信贷、同业负债、资金用途等考核直接控制调节银行的资产负债扩张。

例如MPA广义信贷监管对银行表内各类资产的扩张增速均形成一定程度的约束，具体来看，16年的考核对银行贷款、债券投资增速影响较小，而股权投资、买入返售、同业拆放等被迫压缩，特别是中小银行，除贷款外的各类资产增速均下滑。

17年MPA在原有基础上，新增将表外理财纳入广义信贷考核，意味着表外理财的扩张幅度也将受到央行指定目标的监管。根据我们的测算，16年6月末，上市银行的表外理财规模的同比增速仍在40%以上，考虑表外理财的广义信贷增速方面，国有行为12%，股份行为19%，城商行高达31%，同样是中小型银行和理财业务较为激进的股份行达标压力较大，未来表外扩张趋缓难以避免，如果去杠杆力度较大，使得银行理财存量下滑，那么对债市影响更大。

4. 防范同业去杠杆，债市曲折前行

4.1 17年同业去杠杆冲击

1月16日，市场传闻央行可能把同业存单从“发行债券”转入“同业负债”，并且按照规定，同业负债不能超过总负债的1/3。1月24日，央行上调6个月和1年期MLF利率10bp。受此影响，1月中下旬的债券市场再度调整，国债期货也下跌。我们认为，在经济出现明显下行压力前，金融同业去杠杆将成为17年冲击债市的重要因素。

同业存单纳入同业负债影响几何？截止16年12月，全部存款性公司，银行同业占比7.2%，非银同业占比7.8%，债券发行占比10%；同业存单存量6.27万亿，占存款性公司负债的比重约3.1%。这意味着，纳入存单后的同业负债占负债的比重约18%，未达到1/3的要求，银行总体的负债去化压力不大。

但是不同银行间的负债压力分化，特别是股份行可能面临被动去负债。具体来看，截止16年6月末，大型银行的同类同业负债占比3%，其他同业负债占比6.5%，债券发行占总负债比例在9%左右，这三者负债占总负债的比重在18-19%，不会超标。

而中型银行方面，截止16年6月末，中型银行的同类同业负债占比10%，其他同业负债的占比为15-16%，债券发行占总负债的比例为16-17%，则银行同业负债+非银同业负债+同业存单占总负债的比例明显超过33%，表明如果同业负债纳入同业存单，16年扩张较激进的股份行和城商行在17年将面临较大的去杠杆压力。

上市银行数据也验证了股份行的同业负债压力。根据16年3季报得出的同业负债+同业存单占总负债比例，国有大行中除了交行该比例达到20%以上，其余大行均在11%左右；而股份行该比例普遍较高，光大、浦发、兴业和民生更是在30%以上，很可能无法达到三分之一的标准。

4.2 债市短期谨慎，关注基本面是否带来转变

总结过去几年的债券牛市，是由货币宽松周期和居民存款向理财产品转移共同推动的。展望17年，当前央行货币政策定调中性稳健，在基本面较为平稳、物价尚未回落之前，去杠杆、防风险的思路仍将延续，这意味着全面宽松难以看到。