姜超：金融去杠杆的五种方式 会走向何方？(2)

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春节前一周以来，由于央行上调MLF、逆回购、SLF等利率，导致债市再度调整。根据中央经济工作会议的基调，在短期经济平稳的环境下，“防风险”和“去杠杆”将成为17年上半年货币政策的主要基调，而央行的多重措施也显示其去杠杆的决心。

但是，去杠杆究竟去的是什么杠杆？有哪些措施来去杠杆？后续又会对债市造成怎样的影响？去杠杆时期，利率怎么走？本次专题对此尝试进行分析。

1. 当前债市杠杆高不高？

1.1 债市总体杠杆小幅趋降

狭义债市杠杆指的是机构通过质押回购获取收益所加的杠杆率情况。通过测算发现，交易所市场的杠杆率一般在120%-130%之间，明显高于银行间杠杆，后者一般在105%-110%之间。

16年3季度开始，央行货币政策中性的同时，通过拉长久期的方式试图去杠杆，我们看到4季度银行间杠杆从108%下降至106%左右，而交易所杠杆从128%下降到125%左右，回购杠杆的确有所趋降，整体杠杆水平并不十分高。从季节性角度看，16年4季度债市整体的质押回购杠杆率也要比15年同期低1-2个百分点。

1.2 回购余额与成交量仍高

反应债市狭义杠杆的另一个指标是质押回购的日成交量和存量余额，其变动比整体杠杆率明显。

数据显示，从15年开始，由于回购利率波动下降，银行间质押回购的日成交量从不到1.5万亿上升到16年7月峰值接近3.3万亿。而在16年3季度由于央行去杠杆政策和债市调整，日成交量逐步回落至2-2.2万亿，对应待购回债券余额也从3季度的4万亿回落至3.5-3.6万亿左右（12月末季节性因素，回购余额再度回升至4万亿以上）。从这个角度看，债市去杠杆略有成效，但是待购回余额和回购交易量仍要高于15年水平。

1.3 机构间杠杆分化，非银高于银行

从整体债市的杠杆率看，似乎银行间市场机构并没有加很高的杠杆，但是从分机构来看，一般全国性大行的杠杆率普遍低于105%，城商行农商行也可能达到120%－130%；非银金融机构的杠杆率普遍要高于银行，券商的银行间杠杆率一直居高不下，而包含理财的广义基金一般杠杆率在110%左右。

16年4季度，在整体杠杆率趋降的同时，此前杠杆较高的城商行、农商行和券商的杠杆率也有所下降，广义基金和理财杠杆率则较为平稳。通过以上分析，狭义债市的杠杆率并不高，16年4季度在去杠杆政策下也有所成效，为何17年1月出现了MLF利率上调、同业存单或纳入负债的进一步政策？我们认为有几个原因：

1）15-16年包括地方债在内的大量债券供给扩大分母，稀释了杠杆率；2）整体杠杆不高，但部分中小银行和委外户杠杆不低，边际需要去杠杆、防风险；3）除了质押回购加杠杆，银行和非银机构的规模扩张对应了整个金融业的广义加杠杆，增加了整体风险，央行需要去的杠杆，还包括同业信用扩张。

2. 扩张的信用，高企的货币乘数

2.1 现象一：银行资产负债表扩张

我们在之前的专题里分析过，过去几年金融行业大发展，各类机构的资产规模都出现了明显扩张，首先是银行资产负债表的明显增长。

数据显示，14年以来，我国银行总资产同比增速持续在10%以上，15年更是显著扩张、增速达到17%，16年也维持在15%以上。但是因为外汇占款下降，货币当局的储备货币却反而减少，15年下半年到16年上半年，货币当局基础货币增速一度为负。

另一方面，从银行负债端看，由于存款向理财转移，存款占银行负债的比例从14年的75%下滑至16年的70%，银行通过发行债券、银行和非银同业等方式主动负债，支撑资产端的扩张。