姜超：金融去杠杆的五种方式 会走向何方？(3)

2.2 同业存单扩容，主动负债积极

同业存单成为银行增加主动负债的重要途径。15年上半年，银行同业存单的月度发行量在3000亿不到，而到了15年下半年，增加到每月发行5000-8000亿，16年以来更是每月突破1万亿。16年12月末，同业存单存量达到8500余只，规模约6.27万亿，而16年初存量仅3万亿，全年增速超过1倍。

同业存单的发行中，城商和农商行的占比明显增加，而国有大行发行量较少。具体来看，16年国有行占发行量的比重约2.6%，股份制银行占比达到46.5%，城商行农商行占比高达50%，印证股份行和中小行的确通过存单增加负债、扩张资产规模。

2.3 现象二：同业理财增长，存单对接表外资产

伴随着同业存单扩容，银行的同业理财也在16年迎来高增长，背后是表内转表外业务的扩张。一方面，银行通过“同业存单和同业负债（表内）-同业理财（表外）-直接配债/委外投资”的方式进行债券投资，参与到债券牛市中。另一方面，银行也可通过这一链条来配置高收益的非标类投资，反映为15年以来，股份制银行的应收款项类资产占总资产的比例明显增加。

16年6月末，银行理财余额规模在26万亿左右，其中银行同业理财4万亿，而对比15年6月，银行同业理财仅1.8万亿，同比增速达到120%，足以可见这两年银行表外同业的扩张速度。

而银行理财对接委外的模式，也使得银行负债端的非银存款规模大幅增加，截至16年12月末，非银存款存量规模12.7万亿，对比15年初的8.8万亿，16年全年都维持在较高规模。

2.4 现象三：大资管繁荣时代

与银行表内资产负债表扩张同步的还有非银资管时代的到来。15年初，银行理财余额规模在15万亿左右，而到了16年6月余额增长至26.3万亿，同比增长超过50%。我们预计2016年末理财余额规模可能达到28-29万亿，全年增长5-5.5万亿，同比增速仍达到20%-23%。

伴随银行理财崛起，委外投资也大发展，例如基金一对一和一对多产品规模从14年末的1.2万亿，增长到16年9月的超过5万亿；而券商资管的集合计划和定向计划规模从14年末的8万亿左右，增长到16年9月的15.2万亿。

2.5 扩张的信用，高企的货币乘数

银行表内、理财表外和非银资管的扩张，从货币扩张的角度，均是金融机构层面的信用扩张，本质仍是基础货币支撑，货币乘数扩大导致的，进而影响实体经济的融资和信用。但是过度扩张的信用，高企的货币乘数，均增加了整个货币体系的不稳定性和系统性风险，这也是一行三会坚定“去杠杆”的重要原因。

第一层从基础货币看，人民币贬值压力下，外汇占款流失对基础货币造成负面影响，依靠央行投放来补充货币缺口。14年末，我国基础货币余额在29.4万亿左右，15年811汇改后外占下降，对应15年末基础货币余额下滑至27.6万亿；16年在财政存款投放和央行大量流动性投放下，年末基础货币余额回到29万亿左右。但对应银行超储率仍低于2%，不及14-15年的水平，总体看，基础货币和超储难以大幅增加。

第二层从金融机构层面看，15年以来，相对基础货币和超储，银行总资产扩张显著。我们以其他存款性公司总资产与基础货币余额之比来衡量金融机构的信用扩张，14年末该比值在5.8-5.9，15年迅速突破6、年末达到7.2，而16年9月末该比例达到7.6。

一方面，过去超储大都集中在大型银行，中小型银行超储较少，导致资金利用率不高，而同业存单的发行一定程度上是对超储的再分配，使得资金从大行向中小行转移，提高超储利用率，也使得银行总资产明显扩张。另一方面，大资管时代，非银存款猛增，而非银存款暂不缴纳存款准备金，同样使得信用大量扩张。