姜超：金融去杠杆的五种方式 会走向何方？(1)

转自微信公众号 姜超宏观债券研究（ID: jiangchao8848）

作者：海通债券姜超、周霞、张卿云

债市总体杠杆小幅趋降。交易所回购杠杆率一般在120%-130%，明显高于银行间杠杆，后者一般在105%-110%。16年4季度银行间杠杆从108%下降至106%左右，交易所杠杆从128%下降到125%左右，回购杠杆的确有所趋降。

回购余额与成交量仍高。16年3季度，由于央行去杠杆政策和债市调整，质押回购日成交量从3万亿以上回落至2-2.2万亿，待购回债券余额也从3季度的4万亿回落至3.5-3.6万亿左右，但两者仍要高于15年水平。

机构间杠杆分化，非银高于银行。全国性大行的杠杆率普遍低于105%，城商行农商行也可能达到120%－130%；非银机构的杠杆率普遍高于银行，券商的银行间杠杆率一直居高不下，包含理财的广义基金杠杆率则在110%左右。

扩张的信用，积聚的风险

从基础货币看，人民币贬值压力下，外汇占款流失对基础货币造成负面影响，依靠央行投放来补充货币缺口。

从金融机构层面看，以其他存款性公司总资产与基础货币余额之比来衡量金融信用扩张，14年末该比值在5.8-5.9，15年迅速突破6、年末达到7.2，而16年9月末该比例达到7.6。

从实体经济层面看，以M2与基础货币的比值来表示实体层面的货币乘数，14年该比例在4.2左右，15年货币乘数上升至5，16年9月末则达到5.2。如果后续基础货币出现明显被动萎缩，实体和金融的系统性风险均在不断积累。

此外，当前超储对回购余额的覆盖能力也不强。16年待购回余额几乎是超储的1.6倍，虽然3季度后央行去杠杆有所见效，但12月末待购回余额仍是超储余额的1.4倍左右。过度扩张的信用，高企的货币乘数，均增加了整个货币体系的不稳定性和系统性风险，这也是监管坚定“去杠杆”的重要原因。

金融去杠杆走向何方？

去杠杆方式有以下几种：1）控制基础货币，目前来看央行以稳定资金为主；2）准备金率调节货币乘数，加准可能性不大，但非银和银行同业存款暂不缴准，后续需关注；3）收窄利差，抬高负债成本。措施包括上调逆回购、SLF、MLF等流动性工具利率，拉长投放久期等，这是央行自16年3季度至今一直在做的操作，从负债端倒逼市场去杠杆。4）风险准备金制度与规范杠杆率，16年一行三会也出台了相应政策。5）MPA直接控制规模扩张，使得表内和表外资产负债扩张可控。

防范同业去杠杆，债市曲折前行

货币中性稳健，防范同业去杠杆。过去几年债牛是由货币宽松和理财增长共同推动。当前货币政策趋紧，在基本面平稳、物价未回落之前，去杠杆、防风险将延续。1月央行上调流动性工具利率，释放出明显的去杠杆警示信号。在经济出现明显下行压力前，金融同业去杠杆将成为17年影响债市的重要因素。

中小行去杠杆压力或较大，新增债市需求趋降。央行已采用MPA监管、抬高资金成本、上调MLF利率等方式来引导去杠杆，当前银行同业扩张增速放缓，存量仍未出现明显萎缩，但17年新增债市需求将减少，特别是中小型商业银行和表外理财。如果去杠杆力度较大，银行理财存量下滑，对债市影响更大。

短期震荡，债市曲折前行。17年利率下行机会来自于基本面回落和货币政策松动，需要密切关注基本面动向。利率走廊上浮后，终将影响房贷利率和实体投资，我们预计17年2季度地产下行压力较大，物价有望回落，而美国加息最早需等到6月。短期债市谨慎，10年国债利率区间3.1%~3.5%，但2季度随着经济下行，债市有望迎来交易机会。