姜超：金融去杠杆的五种方式 会走向何方？(4)

第三层从实体经济的信用扩张来看，货币乘数依然较高。同样以M2与基础货币的比值来表示实体层面的货币乘数，那么14年底，该比例在4.2左右，15年该货币乘数同样上升至5左右，16年9月末则达到5.2，同样说明在实体层面的信用扩张中，如果后续基础货币出现萎缩，那么系统性风险在不断积累。

此外，还值得关注的是当前超储对质押回购余额的覆盖能力也并不强，16年待购回余额几乎是超储的1.6倍，虽然3季度后央行去杠杆有所见效，但12月末待购回余额仍是超储余额的1.4倍左右。

3. 金融去杠杆走向何方？

3.1 去杠杆方式一：控制基础货币

从前文分析可知，基础货币和货币乘数决定了总体信用扩张（总体货币量）程度，去杠杆的本质是抑制信用的无序扩张，降低整体金融行业和实体经济的系统性风险。因而，去杠杆的第一种方式的控制基础货币的投放，例如16年下半年以来，央行对流动性工具的谨慎使用。

但是如果央行对冲外占下降不及时，货币缺口扩大导致基础货币余额迅速减少，可能导致资金面异常紧张，例如16年10月末和11末的流动性匮乏，甚至可能使得信用扩张的泡沫被打破，因此去杠杆还需要通过降低货币乘数等其他方式来达成。

2.2 去杠杆方式二：准备金率调节货币乘数

去杠杆的第二种方式是通过法定存款准备金率来调节货币乘数，包括调整存款准备金率，和对当前不缴纳准备金的部分再度征收法定准备金，其本质是增加表内资产配置的成本，起到约束信用扩张的作用。

历史数据显示，当存款准备金率提高时，例如2006-2008年间，对应货币乘数明显下降，从4.5以上下降至3.7左右，但是存款准备金率作为传统的货币工具，其宽松或收紧信号较强，因此相对使用较为谨慎。

另一方面，当前非银同业和银行同业存款暂不缴纳存款准备金，而非银存款占M2的比重在10%左右，如果后续对非银甚至银行同业存款征收法定准备金，那么对金融机构层面的信用扩张也可能有明显约束。

3.3 去杠杆方式三：收窄利差，抬高负债成本

去杠杆的第三种方式是抬高金融机构的负债成本，收窄资产与负债的利差，引导机构去杠杆。央行自16年3季度开始，便抬高了市场资金成本中枢，当时采用的是拉长流动性工具久期的方式。通过这一方式，可以收窄资金利率和债券/理财收益率之间的利差，降低金融机构的杠杆收益，引导机构主动去杠杆。另一方面，市场利率的逐步抬高，也将改变机构对于后续利率继续降低的预期，使得信用扩张放缓。

17年1月份央行上调MLF、OMO、SLF利率也是金融去杠杆的体现，通过利率走廊上浮来影响资金成本。1月24日，央行继推出TLF后，上调6个月和1年期MLF利率10bp分别至2.95%和3.1%，2月3日，接连上调逆回购和SLF利率，金融去杠杆是本次利率上调的主因，同时防止信贷投放过度。

同业存单和同业理财方面，MLF、OMO等流动性工具利率上升，将使银行总负债成本抬升，收窄资产和负债之间的利差，迫使激进的股份行主动去杠杆，而五大行同业杠杆尚可，且是主要资金融出方，因此央行给予临时流动性工具补充资金。

3.4 去杠杆方式四：风险准备金制度与规范杠杆率

此外，监管机构可以通过一系列措施增加交易成本，规范机构杠杆，包括风险准备金制度、对账户和产品进行杠杆率规定。例如16年银监会出台了银行表外业务风险管理征求意见稿，要求表外业务按照实质重于形式的原则计提风险，与此前127号文中对同业资产的监管类似。又比如证监会要求基金子公司按照管理费缴纳风险准备金，且这一政策可能扩展至基金母公司。