美国公司IPO承销方式主要有两种：全额包销（bought deal，firm commitment）及代销（best-efforts）。历史上，因为市场需求存在不确定性，信息传递效率也较低，往往需要承销商先以自有资金从发行人手中购入证券再进行转卖，实现全额包销。代销从英文字面意思理解更为形象，即“尽力推销”。承销商在既定的发行条件下尽最大努力推销拟发行证券，发行结束后，将未售出的证券退还给发行人。这样既可以避免IPO证券认购不足而被迫出资的情况，承销商又不需要预先拿出真金白银。

值得注意的是，美国投行业务的约束已经由“资金投入”，更多转变为“信誉成本”和“法律责任”。

曾刚介绍称，经过多年的竞争，美国IPO市场份额已经集中到头部几家大型投行。对于这些华尔街老牌券商来说，“信誉成本”远高于“资金成本”，能够对投行勤勉尽责产生强有力的约束。同时，以“集团诉讼”为代表的法律责任也使投行小心翼翼，不敢越雷池一步。

但曾刚透露，其走访的一位美国金融学教授曾强调，美国投资者结构以机构投资者为主，投行在IPO包销中一般不会将发行价定得太高，这是出于方便销售IPO证券、维持长期资金客户合作关系等考虑。即便如此，在类似2008年金融危机等极端情况下，仅靠“声誉”机制仍不能完全约束投行的尽责行为。

而结合我国资本市场和投行的发展情况来看，资本约束成为当前的重要选择。曾刚表示，相比于成熟市场，我国投行目前还处于同质化竞争状态，成熟市场现在通行的“声誉成本”很难发挥作用；而因为诉讼见效慢、机制不顺畅、诉讼实施难、成本高等因素，“法律责任”约束的威慑力也较为有限。

“科创板从成熟市场投行业务的‘包销’本源出发，根据市场特点建立了保荐跟投制度，是为了解决企业筛选和合理定价的问题，同时也通过‘资本约束’形成对保荐业务的激励和约束。”曾刚表示。

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