“安而后能虑，虑而后能得。”5月2日，美联储议息会议延续了耐心的妥协和等待，但是并未释放降息或重启量化宽松（QE）的前瞻指引。这一举措表明，美联储正在以“不折腾”的政策理性，应对复杂多变的内外部形势。

我们认为，两大因素引致这一选择。一方面，聚焦于货币政策本身，虽然一季度美国经济增速亮眼，但是内生增长动力持续衰减，前期加息冲击还未完全消化，促使美联储避免政策盲动。另一方面，放眼政策搭配全局，随着美国两党就大规模基建达成共识，未来美国政策组合重心将由货币政策转向财政刺激，财政政策重心将由减税转向基建，从而进一步提高了对货币政策连续性的要求。

政策约束之一：美国经济喜中藏忧

今年3月我们的报告曾指出，本次美联储的政策妥协将长期延续，同时也将保有底线。当前，虽然一季度美国经济数据超预期，但是5月美联储议息会议显示出“不折腾”的鲜明立场。不仅会议重申将保持耐心，美联储主席鲍威尔也指出，“没有看到加息或是降息的很大可能性”。这一举动验证了我们的判断。由此前瞻，当前美国经济数据表面亮丽，实则深藏隐忧，将进一步抑制美联储的政策冲动，强化其“不折腾”的政策取向。

一方面，美国经济内生动力继续走弱。迥异于中国和欧洲，美国经济的中长期增长主要依赖于内需引擎拉动，是唯一“增长不求人”的内生增长型经济体。因此，越是经济增速（季环比折年率）大幅波动、方向不明，越需要抓住内生增长率以洞察美国经济的真实趋势。为此，我们构建内生增长率指标，即剔除库存变化、净出口和政府支出三大长期波动因子后的经济增长率。

计算结果显示，虽然2019一季度美国经济增速上升至3.2%，但是内生增长率却延续下行趋势，降至2013三季度至今的最低值1.1%。这表明，在亮丽数据之下，美国经济的内生动力在加速衰退。更为重要的是，从历史经验来看（图1），经济增速具有向内生增长率趋近的属性，经济增速大幅偏离内生增长率的状态难以持续。例如，自2011年以来，每当经济增速和内生增长率的“剪刀差”绝对值超出1.5个百分点，“剪刀差”的正负方向均在下一季度出现反转。2019年一季度，上述“剪刀差”从趋于零值跳升至2.09个百分点，为2011四季度以来的最高值。这一信号预示，要么未来一季度经济增速可能下修、挤出“水分”，要么二季度美国经济下行压力将进一步增大。

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