“世道必进,后胜于今。”多年以来，市场的旧视角习惯于盯住公开市场操作的数量规模，以分析央行政策走向。但是，2018年11月至今，这一数量信号在多个维度同步淡化，叠加2019年3月末至今的逆回购长期暂停，使得市场难以揣测央行心思，进而衍生出“政策转向论”和“火线降准论”两种对立的猜测。我们认为，公开市场操作（OMO）数量信号之变，并非央行立场之变，而是预示着OMO功能机制的新变革，并将带动分析视角的新进化。

随着近期货币市场利率频繁低于OMO利率，央行迎来宝贵的政策窗口，可以通过适时下调OMO利率，修复货币政策传导的价格信号，以取代粗放式的数量信号，为“利率并轨”进行前期铺垫。面对这一窗口，央行料将缓步慎行，根据不同情境从容决定降准、降息（OMO利率）的次序和时点，以更好地平衡短期“稳增长”和长期“促改革”。同时，利率传导的“调轨”和“顺轨”料将加速推进，但是“并轨”不急于在年内完成。我们建议，在OMO功能机制的变革前夜，投资者需要适度修正旧视角，以更加深刻的改革视角解读OMO的政策信号，从而准确地洞察央行的长短期施政思路。

一个异象，两种猜测

近年来， OMO的规模逐渐成为市场判断央行政策走向的重要依据。同时，众多研究机构亦习惯凭借这一数量信号，前瞻存款准备金率、利率等其他政策工具的未来变动。但是，2018年11月至今，在“稳增长”布局和发力的关键阶段，这一数量信号却在三个维度同步淡化，使得央行心思看似变得难以捉摸：

第一，方向趋于模糊。2018年11月初至12月中旬，公开市场操作首先进入了一段长度罕见的暂停期。此后至2019年1月中旬，公开市场操作骤然发力，向市场密集注入大量流动性。1月12~18日单周的净投放量就高达11600亿元人民币，创下历史最高值。但是，随后的操作方向又旋即掉转，1月19~25日单周以及2月2~15日单周均出现了海量净回笼，回笼规模分别位列史上第三、第五名，因此公开市场操作的方向信号不再明晰可辨。

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