2018年以来，新兴市场长期负债的结构性压力与美元走强带来的货币贬值形成共振，资产负债表的错配愈加严重，债务危机若隐若现。比如，位列金砖国家的巴西和南非，在2009~2018年期间公共债务增加20%以上，且长期财政赤字水平仍在继续扩张，债务风险有接棒货币风险的可能。

从全球流动性来看，流向新兴市场的外资在2018年已出现明显的逆转趋势，尤其是美元债务融资随着美联储的“快加息+慢缩表”出现明显回落。我们的计算表明，2018年年中开始，三大央行资产负债表规模整体出现明显下行，而新兴市场整体加权利率也开始上行，且抬升速度超过发达经济体，意味着其去杠杆过程面临内、外金融条件的双重约束。

长期潜力迥异，重回协同式增长亟待结构性改革及新一轮“南南合作”

本世纪以来，作为新兴市场的领头羊，金砖五国长期增长举世瞩目，其占世界经济比重从8.1%上升至23.2%，成为全球经济版图的重要组成部分。

然而，自2010年起，在全球复苏低迷的情况下，新兴市场经济体也面临内生动力不足的挑战，金砖国家也不例外：中国、印度、俄罗斯三国的PMI均值在过去5年一直徘徊在荣枯线附近，而巴西制造业和服务业PMI在2015年甚至出现急剧下滑。

从长期增长潜力来看，中国、印度相对更优，而其他金砖国家在内生增长方面均面临不小的挑战。要避免金砖的褪色，主要经济体亟待通过结构性改革重拾长期经济动能：

第一，通过产业结构调整提升劳动生产率。近年来，金砖五国劳动生产率增速均出现了趋势性下降，与其产业结构升级缓慢不无关系。过去五年里，产业结构相对单一的巴西、俄罗斯、南非三国劳动生产率从高位急剧下滑，甚至一度进入负区间。相对而言，中国经济转型升级较早，产业结构逐步走向合理化，而印度正在迎来人口红利，税改和“印度制造”计划有望撬动长期增长潜能。

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