当然，在对冲操作层面也的确有些教训，比如，在2014年油价还处于高位或者刚刚下跌时，短期内就把那么多对冲头寸建仓，把锁定的燃油价格定在高位，而不是逐步建仓。可以在油价每往上或往下波动10美元，为未来几年的燃油消费多锁定10%或15%的量，而不是短期一步到位。或者，就干脆只做认购期权这一边，而不是通过做空认沽期权去为认购期权找到资金，这样就能完全避免国泰航空后来面对的局面。

低迷的业绩与燃油对冲的巨亏，早已把国泰航空的股价打得很惨。2015年5月，股价超过20港元；2017年5月跌到10港元左右，市值比2015年减少了340亿港元，几乎是半折腰。

现在摆在投资者眼前的问题是：国泰真的不行了吗？值不值得价值投资者进入？

你知道，国泰航空还持有中国国航超过18%的股份，是第二大股东，仅这笔资产就市值240多亿港元。而国泰的总市值大约470亿港元，这意味着，如果不考虑其他因素，股市对国泰航空业务的估值只有230亿港元。

另外，国泰的大股东是老牌英资财团太古公司，第二大股东是中国国航，分别持股45%和29.99%，两个都实力雄厚。在评估国泰的投资价值时，这个因素也值得考虑。

后来油价出乎预料地持续低迷，造成账面亏损，这是对冲策略中时有发生的事情，应该全面地评估。国泰被迫裁员重组的主因不是油价对冲损失，而是行业竞争和内地到港人数大减所致。

今天谈到的内容包括，第一，国泰当初对冲油价风险是正确的策略，只是在操作细节上有改进空间。第二，既然当初国泰航空愿意把2015年、2016年的油价分别锁定在97美元和80美元，说明这是他们可以接受的价格。后来发生的账面损失与其说是亏损，还不如说是少赚的部分，这是规避风险的策略中有时候会付出的代价。第三，因为对冲策略带来的机会成本导致股价大跌，这只是过渡性的。经过裁员重组后，国泰的行业地位与优势还在。这样的公司局面考验投资者的判断。

（本文为喜马拉雅《陈志武教授的金融课》的讲座文本）

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