12月12日，Bonitas Research发出做空报告，称国民纸巾品牌“心相印”母公司福建恒安集团（恒安国际，01044.HK）其财务中现金项目作假，自2005年以来虚构净利润达110亿人民币，股票价值接近零。

根据恒安国际官网介绍，福建恒安集团创立于1985年，是生活用纸和妇幼卫生用品制造商，旗下拥有安尔乐、心相印、安尔乐等中国驰名商标，并在妇女卫生巾、婴幼儿纸尿裤、生活用纸等产品市场占有率放在走在国内前列。

具体来看，Bonitas这份做空报告对于恒安国际的三个质疑点在于：营业利润率过高可能虚增利润，存贷双高可能虚构存款，关联交易利益输送。

根据报告显示，Bonitas认为，“恒安自2005年以来已经伪造了人民币110亿元的净收入，这在资产负债表上表现为虚假现金”。2018年上半年，恒安国际卫生巾业务的营业利润率为51%，而其竞争对手的营业利润率仅为15%；此外恒安国际披露的卫生巾业务的历史资产回报率2016年高达72%，令人质疑。

“恒安于2005年开始伪造其卫生巾业务的利润，当时面对激烈的竞争，恒安卫生巾业务的盈利能力与其披露的借款金额一样莫名其妙地飙升。根据我们估计，自2005年以来，恒安已从其卫生巾业务伪造了人民币94亿元的累计利润”。

Bonitas还质疑恒安国际的账面现金不实。其研究报告称，恒安国际在2018年上半年账面资金198亿元，营运资金余额76亿元的基础上，仍然疯狂举债。

这份做空报告还指出，恒安国际涉嫌与关联方虚假交易，伪造交易量、收入和利润。Bonitas指出，恒安国际自2005年以来，已支付股息186亿元，恒安从中掏出约78亿；另外，恒安从进行的福建房地产投资交易中吸取了额外未披露的利益。

受到该消息影响，恒安国际12日上午股价一度下跌。随后，恒安国际做出停盘决定，股价报57.05港元，市值为690亿港元。12日下午，恒安国际发布“澄清公告及恢复买卖”公告。

在澄清公告中，恒安国际称，“本公司否认该报告（指Bonitas Research发布的做空报告）对本公司之所有指控。该报告包括误导性、具偏见、有选择性、不准确及不完整之声明及毫无根据之指控以及不负责任的揣测。”

此外，恒安国际在公告中称，“Bonitas之最终目的为拉低本公司股份价格，诋毁本公司之剩余及希望利用公司股价的任何波动”，并称将对Bonitas采取法律行动。

对于Bonitas指出的“伪造人民币110亿元的净收入”的指控，恒安国际做出声明表示：

“本公司自1985年当时卫生巾市场渗透率低以来，一直从事卫生巾业务。多年来，受益于本公司自早期已存在于卫生巾市场领域及在卫生间市场领域的经验历史，使本公司逐步建立其消费群体和分销渠道......本公司于2017年和2018年上半年在中国的卫生巾销售方面仍然排名第一，占相关市场份额约27%（比排名第二的市场份额高出约8%。”

同时，恒安国际在12月12日短暂停盘后，于12月13日上午恢复买卖。12月13日收盘，恒安国际股价报每股54.95港元，较上一交易日下跌3.68%。

在寰盈证券首席策略官赵璞看来，Bonitas的第一击从市场反应来看，效果并不好，“而且，上述结论都是基于公司的财务数据和与董秘的电话访谈中的结论得出。作为一份做空报告，这样的证据链的威力略显不足。”

赵璞表示，第一天5.70%的跌幅，对做空机构来说结果并不理想。不仅如此，从牛熊证市场来看，恒安国际的认沽涡轮（即一种卖空工具，在规定的时间以规定的价格卖出某只股票）流动性平平，说明其也并没有从其中获利。

但恒安国际与Bonitas的交锋并没有结束。

12月13日上午，Bonitas在推特上对恒安国际的澄清公告做出反驳，并随后发布“对恒安澄清公告的反驳”。

Bonitas在该公告中表示，“恒安的回应很弱，回避了我们的关键点，也未能反驳我们报告中提出的证据。恒安没有解释恒安和恒安中国披露的卫生巾营业利润出现差异的原因。恒安未能针对其财务副总监关于卫生巾营业利润率的评论进行解释。恒安的回应回避了对其无汇兑风险利率套利计划的解释。 相反，恒安声称它有意提高债务的原因是因为现在是增加借款的‘大好时机’”。

“恒安国际的回复出来，反而证明Bonitas Research押对了，这家公司说不定真的有问题。” 有港股机构投资者的态度发生了变化。该人士指出，恒安作为一家实业公司，本身不是靠概念吹高股价，前期又陆陆续续跌了一年，也没有多大泡沫。“做空报告出来股价没崩，说明大家不会踩踏，都在给你回应的机会。现在是做空机构说公司撒谎，公司只要拿出实锤证明，无论存款还是交易，都是实实在在而非虚构的，只要能证明自己没撒谎，分分钟逼死空头。”

有一个不太好的消息是，花旗12月13日发表研究报告表示，担心恒安国际利润率可持续性，获利预估调低不低于7%，目标价亦从60港元下调至50港元，降幅约17%，维持“沽售”评级。

12月13日下午，恒安国际再度发布公告反驳Bonitas，认为“Bonitas在进一步的报告中所谓的报告，与该报告（Bonitas最初发布的做空报告）相类似，是错误的、未经证实的、毫无根据和恶意的。本公司否认该报告及进一步报告内之所有指控”。

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