因素一：适应政策工具的期限分化。在本轮货币政策正常化进程中，美联储主要通过加息来调整短端利率，通过缩表来调整长端利率。从本质来看，货币政策的正常化，即为政策利率向自然利率靠拢的过程，因此经济走势和自然利率在长短端的不同表现，决定了政策工具的期限分化。

第一，长短端政策工具的走势分化。根据学理，大规模减税等财政刺激会在短期内引致市场预期的“过度敏感”。得益于此，2017年以来，美国经济增速迅速迈入阶段性高点，驱动短端中性利率和政策利率上行。基于此，2017年一季度，美联储由鸽派加息转入鹰派加息，并在2018年坚持加速加息的立场。但是，在短期“过度敏感”消退后，赤字财政对实体经济和市场预期的长期刺激则相对有限，导致长期中性利率的反弹相对较弱。例如，据美联储工作论文测算[1]，2017Q2-Q4期间，长端中性利率（中性的十年期国债实际收益率）提升了0.23个百分点，大幅低于同期美联储加息力度与通胀率增幅的差值（0.66个百分点）。受此影响，缩表计划从落地之初就开启了“慢速模式”，以避免矫枉过正、造成长端利率过度收紧。

第二，长短端政策工具的功能分化。对于央行而言，短端政策利率主要致力于维持经济的短期稳定。而为了弥合长期产出缺口、保持物价和就业的长周期稳定，长端利率的调整更加关注长趋势信号，而非阶段性波动。根据美联储工作论文[1]，在滤除阶段性波动后，虽然美国长端中性利率从2016年下半年开始触底反弹，并支持美联储于2017年10月开启缩表进程，但是其反弹力度较滤除阶段性波动前更为疲弱，绝对水平接近历史底部（详见附图），因此进一步限制了缩表的落地节奏。

因素二：规避货币政策的内外矛盾。具体而言，美国收益率曲线的正常化包括两项目标。目标一，推动收益率曲线总体上移。伴随加息的推进，这一目标通过美联储表内证券的被动到期即可实现。目标二，修复收益率曲线的形状，使其根据经济复苏形势而适度地陡峭化。这需要美联储主动择机卖出部分表内证券，以实现精确塑形。在2017年公布的缩表计划中，美联储在2018年后为自身留出了主动操作的空间。但是，从现实来看，目标一和目标二的落地存在冲突。如果目标一过快实现，就会推动长端利率迅速上扬，压低美联储表内证券的市场价格。在此情况下，一旦美联储需要在市场上主动卖出表内证券以满足目标二，就将被迫承担高额的交易损失。

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