意见领袖丨曹凤岐：我眼中的金融体系改革方向

导视：

党的十九大为新时代下金融建设指明方向

如何构建和完善多层次资本市场?

如何探索符合国情的金融监管体系?

嘉宾：

本期《意见领袖》节目独家专访

北京大学金融与证券研究中心主任 曹凤岐

文字实录

作为中国资本市场三十多年成长历程的亲历者，曹凤岐是最早提出在中国建立股票市场、资本市场，推行股份制、建立现代企业制度的学者之一。近些年他又开始专注于符合中国国情的金融监管体系的研究。本期《意见领袖》独家专访北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐，深度解读十九大后多层次资本市场的建设与发展，以及金融监管体系改革新动向。

十九大报告提出“提高直接融资比重 促进多层次资本市场健康发展”

曹凤岐：我们实际上现在直接金融和间接金融的比例是7：3，(银行占)70%多，而且包括这些年来，我们的发展基本是靠银行，而且是靠银行贷款来发展的。银行贷款最大的一个问题就是杠杆率了，所以银行贷款贷给你就是杠杆了，所以就出现不良资产，好多的一些问题。第二个，中小微企业很难得到贷款，银行满足不了中小企业，尤其是创新、创业的一些中小企业，它们没有资产，在这块没有抵押，这种情况下他们不贷。而直接融资和这不一样，直接融资，尤其是股票融资，股票融资应该说它的好处在什么，它筹集的是自有资本它不增加杠杆，而且它投项目、投实体经济。

那么中国的一级市场这些年总体上的筹资大概是10万亿左右，就是从建立股票市场开始到现在，每年累计大概共计10万亿，但是中国的贷款现在每年10万亿，那么应该是从这个角度，中国的(股票)市场规模不够，我们有些大企业、互联网企业，包括马云开始想在国内上，上不了，没有那么大容量。

所以说我们还差得远，尤其我们现在基本上比较完善了，我们有主板，有中小板，创业板，还有新三板，新三板不算股票，但是股票市场一次筹融资还是可以的，实际上还要发展场外，各地交易平台都应该发展，这样会筹到更多的资，资本市场扩大，我们才能更多利用市场来发展。

经过多年发展，我国多层次资本市场已初具规模，主板、创业板、中小企业板、新三板以及地方股权交易市场均已进入规范发展轨道。股权、债券、金融衍生产品等多种直接融资形式服务于中小企业融资和创新，提升了金融服务实体经济的效率。随着十九大报告为资本市场改革与发展明确方向，我国多层次资本市场将迈入新阶段。

曹凤岐：中央现在比较明确，利用资本市场，重点的应该是利用两个市场，一个是股票市场，一个是债券市场。股票市场还包括股权市场，因为新三板还有VC(风险投资)，还有股权私募。

中国的债券市场，主要指企业债券、公司债券，不是指政府债券和金融债券，这块我们一直发展不够，为什么不够呢?有很多原因，一个是中国的信用体系不健全，评级本身就存在一些问题。所以它的信用度不是很高，我们到了刚性兑付兑付不了，所以很多人对债券，除了国债以外，大家对这个不是太信任，所以这块发展不好。还有一个管理体制，谁来管债券?现在当然我们说是证监会来管，但是计划还得由发改委进行批，过去我们都是多头进行管理，多头进行管理很难发行债券的话，要层层去批，也很难做。还有当然债券的种类、品质，现在我们提倡可转换债券，能转成股票的，必须股价上去，股价不上去转不了，所以很多的问题都在这儿，所以说这块我们还不够，还要完善金融体系、管理体系、评估体系，很多问题，我们把债券发展起来。

作为股权市场，现在的问题、短板在什么地方呢?就是说从发股票来看，很多投资者都认为股市下去是因为发新股有关，这是一个完全的误解，查历史，看中国的历史，是不是由于多发新股了，股市下去了，得到的结论是否定的，这一停发对市场造成很大影响，所以这次证监会坚持了不停发，你可以根据市场情况，可以放缓节奏，等等，甚至你不放缓也行，每天发一两只，或者一年就发五六百只。

我们主板要求很严，我们有3千万到5千万的净资产，我们看三年业绩，大家不上主板，不上主板可以上中小板，可以上创业板，尤其高新技术企业，但是我们速度很慢，刚才我们提到的VC(风险投资)，他们投资退出，实际上他们完全是通过创业板、中小板可以退出，我们现在开辟了这个渠道，但是不够，还是很不够的，他们退出是很困难的，还是非常的困难。

我们主板、中小板、创业板，到现在才3000多家，这都搞了20多年了，我们才3000多家，远远满足不了需要。所以说我们主张创业板往前看，不要往后看，中小板和主板都要往后看，看你过去的业绩，三年才可以。创业板，是中小企业、高科技企业，三年没有业绩，没有盈利，那你让不让它上?它代表高新技术企业。就这些企业可以上，那为什么可以上呢?你看它未来，创业板是向前看的，不要限制它。当然它不行了，它退市，这就完了，很简单。

近些年来我国资本市场制度建设不断提速，IPO保持常态化发行，同时严格把关质量标准，为市场注入健康活水，股票发行不断从核准制向注册制过渡做准备，取得了一定成绩。未来如何进一步推进新股发行体制改革，曹凤岐教授分享了自己的思考。

曹凤岐：原来说两年过渡期差不多，但是现在看来很多条件不成熟，为什么要实行注册制，主要的理由是中国目前的审核制、核准制，真正的注册制叫程序性审批，目前中国因为大家都想上市，都放下去了以后，没人管也不行，所以得条件成熟了，什么时候呢?就是说上市以后，它的信息披露和各方面(逐渐完善)，投资者不买它的股票，觉得买它股票不能赚钱，这个时候它想上也上不了了，中国为什么一级市场都买呢?一级市场是无风险市场，就是买了一级市场的股票，干赚不赔怎么样解决这些问题?一级市场和二级市场价格平衡。

所以我提出来，怎么做?逐渐市场化。什么呢?把审批权原则上下放到交易所，交易所你来审，你看够不够，然后你看了以后，你报给证监会，证监会不是采取一票通过权，而是一票否决权，我用这个时间不看你材料都符合了我批了，而是我看你材料真的还是假的，如果是假的，我马上否决你，这样你就主动了，我主要精力放在监管是不是内幕交易，是不是证券欺诈，是不是操纵市场，我看这个。然后我根据行政处罚，根据法律来出示，这不就完了吗，谁来决定呢?市场决定，投资者决定，企业决定，交易所决定。

十九大报告提出“健全金融监管体系 守住不发生系统性金融风险的底线”

金融监管体系的健全和完善，是强化金融监管工作的基础和重点。近些年来，我国金融行业发展进入了加速换挡期，金融机构体系愈加多样化，金融产品结构不断丰富，这些都对我国现行的金融监管体制带来挑战。

曹凤岐：中国的金融监管体系从90年代以后，就变成一行三会。应该说一行三会对中国的金融监管起了非常大的积极作用，因为一个是央行，另外一个就是说证监会、银监会、保监会，他们从不同的行业来进行监管，所以对中国金融业的发展起了积极作用。但是，随着发展，实际上这种体制应该有所进步和改进，为什么呢?一个，现在是综合经营，混业经营，包括银行，银行它的业务也不完全是银行了，它底下有保险公司，有证券公司，有基金公司。那么基金实际上有公募有私募，还有股权等等，不完全一样，连保险都进行了投资。所以在这种情况下，分业管理就存在一些监管不到位，或者是监管重复的一个问题。

二，近些年来，互联网金融发展。互联网金融一开始就是综合经营，你像阿里巴巴，它的金融全覆盖，阿里小贷，实际上也是类银行的性质。后来它的余额宝，还有支付宝，还有蚂蚁金服，实际上它又发基金了，很多的事情，所以在这种情况下，金融监管的协调问题非常重要了。

第五次全国金融工作会议明确指出，强化综合监管，突出功能监管和行为监管，这是从更高层次，给我国金融监管模式给出新的发展方向。

曹凤岐：过去叫部门监管、行业监管，部门监管和行业监管，现在我们已经分不清哪些应该是部门监管，而且哪些银行、保险、证券，已经分不清了，它是一个综合的，或者说一个混业的。因为中国大的一些金融机构基本都是控股公司了，或者是银行型的、保险型的控股公司，或者是纯粹控股公司。

那么怎么监管?这种监管就按功能监管了，另外看企业的行为，所以说功能监管，那你就是说如果是基金，实际上这块应该是证监会在管这一块，你要是证券也是证监会管，信托、银行就是银监会这块管。这样的不是按照部门了，不是按照行业，也不是按照机构，这个是对中国是一个很大的变化。另外就是行为监管，那就看你的行为是不是规范，对防范风险有没有好处，所以这个也是我们强调从部门监管、行业监管变成行为监管和功能监管，这也是很大的进步。

中国金融监管体系正处在不断改革和完善的过程中，什么样的监管体系更加适合目前中国金融的发展现状?通过总结国际金融监管体系改革的经验，曹凤歧对现代金融监管框架提出了自己独特的见解。

曹凤岐：我们考察了世界上几十个国家的监管结构的变化，美国现在是大一统，给美联储绝对的权力，原来它只管大银行，后来中小银行也管了，现在证券也管了，但是我对它这种管法表示怀疑，实际上央行管不了那么多，危机为什么出来，次贷危机，然后是全球金融危机，它管不了衍生品。所以说现在已经纳入了，它也管不了，所以说还是要金融创新这一块，应该有人管。另外一个，传统的这种监管，实际上是对银行的监管，它的防范风险主要是金融风险，所以信用风险就是履约风险。但是现在已经发生变化了，现在变化是什么?主要的是市场风险，是交易风险，衍生品交易和其他的交易。

原来这个改革中央打算还是央行大一统恢复，然后把三会合回央行去，后来我们一些人提出来，我说出来了再回去，回不去了，而且中国的情况那么复杂，完全靠央行，原来他们都是从央行分出来的，原来就是一家监管，现在再回去不行。所以我提的方案基本是“双峰管理”，就是说最后是一行一会。一行，重点管银行，管货币，一会，金融监督委员会，证券、保险、信托都管了。

与此同时在发展过程中，如何处理好创新与风险的平衡问题，也是创新监管模式时需要考虑的重要问题。

曹凤岐：必须协调发展、创新、风险的关系，如果说为了监管而监管，那可能就损害发展了，它不能发展了。还有一个，金融创新是肯定存在的，而且创新越来越多，随着高科技的一些发展，包括中国移动支付，这个支付实际变化很大，打破了银行的垄断，过去我们都是靠银行，结算没银行不行。这个变化是一个创新。

那么在创新过程中，风险是很大的，包括互联网，互联网出现P2P、跑路、骗人这些东西，这些东西出现需要加强监管，也需要规范，我的意思是说，不能因为它出问题就不让它发展，应该针对它的问题进行规范，让它健康发展。