持仓市值超480亿获利超200% 港资成贵州茅台股价决定因素？

茅台虽好，但却别“喝高”了。没涨到900元，却几乎快跌破600元，贵州茅台（600519.SH）还能不能继续畅饮?

连续7个交易日的下跌之后，贵州茅台的股价在11月28日开始有所反弹，当天报收648.23元，股价上涨了4.34%，自从11月16日攀上719元的高位后，到近几个交易日连续下跌之后的低点，贵州茅台市值已经跌去整整1100亿元。

“最近两个月涨得太急太快了，在价值投资的旗帜下，这样疯涨不太合适。”多位业内人士均认为，在此次调整前，贵州茅台上涨速度过快，如不进行调整，将会透支未来股价上涨和业绩增长的空间，有必要进行调整。

围绕贵州茅台的股价,到底贵不贵是一个核心问题。数据显示，除了五粮液(000858.SH)等少数股票，其他白酒股的市盈率目前均远高于贵州茅台。但若以市净率而论，贵州茅台则位居前列，目前仍然超过9倍，而其他白酒股大多在6倍以内。

随着贵州茅台陷入调整，机构投资者高度集中的持仓，可能产生的潜在冲击不容忽视。不过，业内人士认为，相对于公募基金、游资，港资短期可能将成为更重要的关键因素。通过香港中央结算公司持有的贵州茅台，目前市值仍高达480亿元以上，2017年之前的持仓，获利已经高达200%左右。

透支未来空间?

连续7个交易日下跌之后，贵州茅台近日最低时的股价，距离跌破600元整数关口，只有13元的空间。

今年以来，贵州茅台从年初的327.49元起步，连续突破四个百元整数关口，从600元到700元，更是只用了15天时间，于11月16日站上719元高位，年内累计涨幅达到1.1倍，市值最高时超过9000亿元。但涨得快跌得却更快，仅仅7个交易日的阴跌，贵州茅台市值已经损失整整1100亿元。而相较于近期股价的下跌，在贵州茅台快速飙涨的过程中，也一路伴随着更多的争议。

“从历史走势来看，茅台的估值维持在20倍到25倍之间，是比较合适的，一旦短时间内快速突破30倍，很快就会见顶。”深圳某私募基金负责人对第一财经称，从贵州茅台过去情况来看，30倍市盈率是一个具有指标意义的“坎”。

贵州茅台上一次的高点，出现在2012年7月。数据显示，2011年贵州茅台基本每股收益为8.44元，2012年为12.88元， 而2012年7月股价最高达到260元以上。对应的市盈率超过30倍。此后，经过一路下跌，到2014年初，其股价已经不足140元。

“在这次下跌之前，市场情绪高涨，一些大市值股票已经不便宜了，短期过热的风险不小。涨多了肯定回调，跌也是正常的。”深圳某私募基金经理说，从目前点位来看，包括贵州茅台在内，由于前期涨幅过大，有必要进行调整。

“今年虽然涨了一倍多，但涨得最快是最近两个月，涨得太急太快了，打着价值投资的旗帜，这样涨显然不太合适。”赛亚资本董事长罗伟冬称，市场对贵州茅台的预期，本来是平稳上涨的慢牛，但此期的走势，已经让其成为“疯牛”。在过往情况来看，过热情绪出现，往往就意味着调整的到来。

实际上， 不仅仅是投资者，贵州茅台最近最近两三个月的走势，连此前曾经在力推的卖方分析师，也都为之感到咋舌。

“我们之前预测过茅台的第二波目标价，也就是2018年的价格，当时是在10月底，茅台还没冲过600元，没想到半个月之后就基本兑现了，比预测的至少提前了几个月乃至半年。”某券商白酒行业分析师说，突破600元之后，市场情绪升温，导致贵州茅台过快上涨，不仅累积了短期风险，还透支了其未来的业绩和股价。

但从业绩来看，贵州茅台目前的股价基本符合预期。三季报数据显示，截至2017年9月底，贵州茅台实现营业收入424.5亿元，同比增长59.4%，扣非后净利润200.8亿元，同比增长60.12%，每股基本收益15.91元。上述券商预计其全年每股基本收益为20.5元，市盈率为32.27倍，目前来看，贵州茅台的市盈率已经超过了30倍，达到33.6倍。

“这是下跌之后的情况，如果继续上涨，或维持在700多块，茅台的市盈率至少在35倍以上，不仅跑在业绩前面，而且快了太多。”罗伟冬认为，此前短时间的暴涨，无论是业绩增长，还是股价上升，都已经造成了透支，股价接下来需要经过一段较长时间的休息，才能重新打开上涨空间。

茅台到底贵不贵？

尽管在不少投资者看来，前期的过快上涨，是贵州茅台近期调整的主要原因，但若从价格因素来看，其股价在整个白酒板块并不算贵。

截至11月27日收盘，与648.29元的价格相对应，贵州茅台对应的PE（TTM）为33.6倍，即便是在719元的阶段最高位时，其市盈率也不足35倍。在整个白酒板块中，市盈率高于贵州茅台的，也有不少公司。

在白酒板块中，市场地位、业绩等远逊于贵州茅台的其他品牌，目前大多数市盈率均高于贵州茅台。公开数据显示，按全年业绩测算，沱牌舍得（600702.SH）2017年的市盈率为 80.4倍，水井坊（600779.SH）为 58.8倍，老白干酒（600559.SH）则为84.8倍，均远远高于贵州茅台目前的水平。

市盈率低于贵州茅台的，只有五粮液、洋河股份(002304.SZ)等寥寥几家一线酒企。按11月24日收盘价计算，五粮液的年估值为29.99倍，而洋河股份为25.62倍。而泸州老窖、山西汾酒（600809.SH）同样比贵州茅台高出一大截，分别达到48.3倍、37.66倍。

无论从营收、净利润、现金流还是市值等指标上看，贵州茅台都是中国酒业第一股。在上述一线白酒股中，山西汾酒、泸州老窖虽然市盈率远高于贵州茅台，但净利润却大为逊色。数据显示，今年前三季度，山西汾酒的净利润只有8.62亿元，泸州老窖也只有19.97亿元，均与茅台相差甚远。

“这个比法就不对，不能拿茅台和整个白酒板块来比，有些小票估值本来就高，何况茅台现在的市净率已经很高了。”上述券商白酒行业分析师说，贵州茅台有其特殊性，尤其是按市净率来算，当前的估值难言便宜。

根据三季报披露数据，截至2017年9月底，贵州茅台总资产为1277亿元，净资产为844亿元，每股净资产约为66元。对应11月28日收盘价，其市净率约为9.65倍，而在11月16日，则已达到10.8倍以上。

这一水平已远超五粮液。截至三季度末，五粮液总资产为660亿元，净资产为506亿元，每股净资产接近13.7元。11月28日，五粮液报收于68.68元，对应的是市净率为5.15倍，比贵州茅台低了近1倍。

泸州老窖、洋河股份等均是如此。今年同期，泸州老窖总资产179.7亿元，净资产147.9亿元，总股本14.65亿股，每股净资产约10.1元,按照最新价格计算，市净率为6.3倍。而在同期，洋河股份总股本15.07亿股，净资产284.49亿元，约合每股净资产18.9元，目前市净率已低于6倍。

“作为A股第一高价股，贵州茅台的股价上涨和业绩增长保持一致，才对投资者和上市公司最有利。” 罗伟冬说，贵州茅台作为白酒第一股，其估值方法，应该与其他白酒股有所差异，而贵州茅台的酒价、股价互相关联，如果上涨太快，会出现股价、酒价螺旋下降的情况，影响利润增长。

高度锁仓现困境

短时间内连破400元到700元关口，市值从4000多亿，飙升到最高时的9000多亿元，贵州茅台此前股价飙涨的一个重要原因，在于筹码过于集中的股东持仓结构。

三季报数据显示，截至今年9月底，前十大股东中，第一大股东茅台集团仅持有贵州茅台7.79亿股，持股比例为61.99%，其关联方贵州茅台技术开发公司持有2781万股，占比为2.21%，两者合计持股比例高达64.2%。

同时，贵州茅台还是“国家队”、港资重仓股。今年9月底，其前十大股东中，香港中央结算公司持有7848万股，占比6.25%;证金公司持有192万股，占比1.56%，中央汇金公司持有1078万股，占比0.86%，两者合计持股2.4%;全国社保基金一零一组合也持有472万股，占比0.38%。

此外，基金及外资机构投资者也是贵州茅台的重要投资者。数据显示，易方达基金还持有1231万股，占比0.98%，奥本海默基金公司的中国基金还持有543万股、占比0.43%， GIC PRIVATE LIMITED 、兴元资产管理有限公司持有429万股、413万股，占比0.34%、0.33%。

根据上述数据计算，截至今年9月底，前十大股东合计持有贵州茅台74.98%的股份，市面上的流通股仅占25.02%。若剔除未进入前十大股东的基金持仓，则市面上的流通股更少。

公开信息显示，除了前十大股东，截至今年9月底，共有565家基金持仓贵州茅台，持股数量共计4452万股，约占总股本的3.5%。但持股数量高度分散，除了极个别基金外，其他机构持仓均在数万股到20万股之间。

从盘面表现来看，市场对前期涨幅较大的蓝筹股、白马股的热情有所消退，多只“龙马股”近日均出现明显回调。包括京东方A（000725.SZ）、中兴通讯（000063.SZ）、比亚迪（002594.SZ）和华大基因（300676.SZ）等股票的股价纷纷下跌。

一个不容忽视的风险是，这种机构投资者高度锁仓的持股结构，在涨跌之间，是否会起到推波助澜的作用，当持股较多的机构投资者要退出时，是否会面临“囚徒困境”，也是市场近期高度关注的问题。此前的2015年，一度被推上“股王”的安硕信息（300380.SZ），就曾上演类似戏码。

“茅台的涨跌不是机构的力量在推动，而是游资、融资融券推起来的，可以明显看出，涨得最快的时候，融资余额也增长最快。”上述券商分析师认为，机构退出是正常情况，如果一起撤退，肯定会造成股价较大波动。

他认为，机构蜂拥而逃并造成踩踏的可能性较小，除非内外部环境出现重大变化，或市场有其他更好的机会出现。

贵州茅台阶段性见顶之后，融资客大量涌入。公开数据显示，截至11月16日，贵州茅台融资余额为51.54亿元，11月22日为67.99亿元，比11月15日净增长19.71亿元。直到11月24日，融资余额仍有66.35亿元。

港资成关键因素?

除了公募基金、外资机构，港资在茅台的涨跌中，也成为不可忽视的力量，乃至成为决定贵州茅台涨跌的关键因素。

“对港资的动向要高度关注，目前所持市值超过480亿，这在茅台的历史上从来没有过。”罗伟冬认为，除了机构持有的部分，散户买卖的贵州茅台，港资很可能是主要持有、交易者。

公开数据显示，截至11月24日，贵州茅台上榜沪股通23次，近两个月上榜沪股通40次，今年全年则上榜沪股通211次。11月24日，港资还通过沪股通成交13.18亿。其中，买入7.77亿元，卖出5.42亿元，净买入2.35亿元。

更为值得关注的是，通过香港中央结算公司的数据，可以看到港资持有贵州茅台的数量在不断变化。从2014年开始，港资开始大举建仓贵州茅台。年报数据显示，截至2014年底，香港中央结算公司持有贵州茅台3538万股，持股比例为3.1 % 。到了2015年底，持股数量已经增加至6945万股。2016年，港资继续增持1047万股，持股数量增至7992万股。

2017年一季度，香港中央结算公司持股开始减持，截至3月底，持股数量为7075万股，比去上年底减少917万股。按当时均价计算，涉及金额约为35亿元。但到了今年月底，通过香港中央结算公司持有的贵州茅台，重新上升到7545万股。经过三季度增持，港资持股数量达到7848万股。

港资建仓的初始阶段，正逢贵州茅台处于低谷。精准的建仓时间，让港资获利极其丰厚。2014年四季度，贵州茅台均价始徘徊在128元左右。在2015年的大牛市中，贵州茅台虽有上涨，但表现并不突出，全年均价约为200元左右。2016年、2017年虽然建仓成本稍高，但平均也在253元、437元左右，平均持股成本仅为254元左右。

根据上述数据大致测算， 2014年到2016年，港资对贵州茅台平均持仓成本约在200元左右，累计涉及资金约为160亿元。而2017年增持的总成本约为31亿元。加上今年一季度减持部分之后，平均成本仅为220元略高。

按照贵州茅台11月27日收盘价计算，香港中央结算公司所持市值，仍然高达480亿元以上。由此可见，在持股三年多的时间，港资获利已经高达295亿元以上，获利高达155%左右。若加上今年一季度套现金额，获利已经超过170 %。

但实际获利可能更多。除掉2017年增持的近800万股后，港资持有的贵州茅台目前市值接近440亿元，加上年初减持部分，合计约为为在475亿元，相较于160亿元的成本，获利高达280亿元，回报率接近200%。

而这还没有计算送股、现金分红的收益。2014年利润分配时，贵州茅台按10:1进行了送股。按照初始持股数量计算，通过香港中央结算公司持股的港资，所获送股数量分别约为353.8万股，对应2015年的成本超过7亿元。由此可见，剔除2017年增持后，港资在贵州茅台累计回报已经超过200%。

“从这一点来看，茅台今年的上涨，跟港资有很大关系，短期内港资已成为茅台走势的关键因素之一。”罗伟冬认为，贵州茅台未来走势如何需要对港资给予特别关注。