专访朱海斌：2018金融市场展望与投资机会丨首席对策

本期《首席对策》专访的是摩根大通董事总经理、中国首席经济学家、大中华区经济研究主管兼中国股票研究主管——朱海斌。

在2011年加入摩根大通之前，朱博士在国际清算银行先后担任经济学家和高级经济学家达十年之久。朱博士的研究领域包括中国宏观经济、银行业监管和金融稳定以及资产配置。他在国内外专业学术期刊发表数十篇论文，并在房地产和金融学研究方面获多项国际学术论文奖。朱博士在清华大学国家金融研究院任兼职研究员，在香港中文大学任兼职教授。

本期节目嘉宾朱海斌的教育背景是：北京大学信息管理系学士，中国人民银行研究生院硕士，美国杜克大学经济学博士。

朱海斌在《首席对策》专访中表示：从目前的融资结构来看，去年金融去杠杆以后，债市融资的比例明显缩小，最近几个月又有所恢复。从长期看，债市、股市，各种其它的资本市场的融资渠道跟间接融资体系必须要形成一个多层次、多渠道的投融资体系。今年的港股跟中国海外股票表现的都非常好，最主要的一个原因是上半年整个名义GDP增速反弹以后带来的利润的好转，利润的好转是支持上半年股票市场表现的一个主要因素，也带动了在某些行业估值重估的过程。展望后市，下一轮受益比较大的像金融股，比如说像银行、保险，也包括消费领域的，比如像汽车，汽车里头尤其涉及到新能源汽车或者受市场欢迎的新款，它的表现相对更加突出。此外，还看好金融领域，主要基于对于中国金融体系风险下降的判断，这可能会导致整个金融部门，尤其是银行领域整个估值重估的开始。

在货币政策方面，朱海斌认为：国内方面，在双支柱的框架下，从金融监管收紧带来的对于信贷政策中性偏紧的实际后果，这个是我们在2018年仍然要面对的一个现象。

从全球市场来看，今年12月美联储加息的可能性很大，支持加息的因素主要是美国的经济周期，整个经济增速表现仍然非常好，失业率处于下行阶段。明年进一步加息的央行数量也会增加。摩根大通美国团队预计明年美联储会有四次加息。

从企业的层面来看，美国企业利润仍然处于非常高的水平。所以从这个角度来看，大家对于美联储加息的步伐并不是非常激进的节奏，或者说缩表对于债券市场的收益率也不会产生特别大的影响。所以美股上行的势头可能会仍然维持一段时间。

在热钱流出方面，朱海斌在《首席对策》专访中认为：去年以来出现了比较明显的放缓。所以在目前的大环境之下，资本外流放缓，国内的经济基本企稳，人民币的汇率很大程度上是取决于美元的走势。如果美元如我们判断在未来几个季度相对比较稳定、可能略有贬值，在这么一个大前提之下，人民币兑美元的汇率可能也会在一个比较窄的区间波动，判断在未来的两到三个季度，基本上在6.5-6.7之间，人民币跟美元指数的走势呈一个反向波动的关系。

以下为精选的《首席对策》访谈实录：

一财 李策：朱老师，你好！感谢您接受第一财经电视《首席对策》的专访。因资金面和监管加强等因素的影响，日前，中国10年期国债现券收益率上涨至3.775%，刷新2014年来最高。在经济基本面向好、货币政策收紧和监管强化的三重压力下，您如何研判未来的债市走势？

首席 朱海斌：从目前的融资结构来看，债市在2015、2016年曾经一度规模上升非常快，但是在去年金融去杠杆以后，债市融资的比例明显缩小，最近几个月又有所恢复。从长期看，债市、股市，各种其它的资本市场的融资渠道跟间接融资体系必须要形成一个多层次、多渠道的投融资体系。债市的主要优势，我个人理解它应该是更多的针对大型企业。从其它国家的经验来看，在债市发展的初期阶段，往往受益最大的是那些大企业，也就是资产负债表比较清楚，透明度也比较高，相对来说，它的直接融资的成本会更低。在很多银行的大企业客户转向债市以后，会导致银行的信贷服务对象的变化，它可能会调整信贷的政策，比如更多的下沉到中型企业或小型企业。我们看到在日本的金融改革里就有这样非常明显的转变。

一财 李策：我们知道您除了专注市场研究以外，还在学术研究上造诣很高。您发表于芬兰央行的工作论文研究了中国货币政策、影子银行和利率管制之间的关系。您是否能用通俗的语言为我们介绍一下您这篇文章的发现以及关于中国影子银行监管和利率市场化的政策启示？

首席 朱海斌：从全球金融危机之后，在学术界有一个反思，在传统的宏观的经济模型中，通常对金融部门是忽视的，或者被简化处理。但是从全球金融危机之后，大家普遍的一个共识是，对于金融部门这种淡化处理不能解释实体经济尤其是金融危机对于实体经济所带来的冲击。所以在学术界的一个变化是，如何在传统的经济模型中，引入一个金融体系部门，并研究金融体系部门在货币政策传导所起到的作用。我们这篇文章关注的视角是，各个国家的金融体系安排或者发展阶段是不同的，即使在西方，经过改良以后加入金融部门的模型，实际上放到中国，它也不能很好地解释我们实体经济的运行。所以我们的一个初衷是在一般的宏观经济模型中，第一，加入一个金融部门，第二，在金融体系中区分两个部门，一个传统的银行体系，另外一个是影子银行体系。它们分别对应不同的实体部门，传统银行体系主要支持大的企业，或者说国有企业，通常它们可以在整个传统金融体系中得到更便利、更便宜的融资。而很多小微企业传统上处于一个融资难、融资贵的状况。所以我们的一个大的背景就是希望研究在过去几年，中国引入影子银行体系，它对整个货币政策传导会起到什么样的一个作用。我们的基本结论有两点，第一，我们目前的银行体系仍然处于一个利率自由化还没有完全完成的阶段，2015年完全取消了利率管制，但利率自由化的过程并没有完全结束。实际上在操作中除了利率的管制，还有信贷数量的管制和窗口指导。在传统的银行体系仍然受制于各种制约的同时，影子银行体系的引入实际上为在传统银行中并不能得到融资的一些小微企业提供了一个新的融资渠道，从经济配置的效率来看，实际上是一个提高的过程，虽然只是一个次优选择，并不是一个最优的选择。

第二，如果我们看中国的现实，影子银行产生的初期是配合利率自由化，作为双轨制改制的思路推出的，也就是说在传统的银行体系的存款和贷款的渠道以外，再引入一个新的不受利率管制的存款和贷款的这么一个通道，这是初期的一个安排。但在最近几年，金融去杠杆逐渐成为政策的首要目标，当然它背后对应的，在过去的三四年影子银行出现一些新的问题。监管套利、金融套利这种行为在影子银行里头占比越来越高，这实际上在金融体系又增加了一个新的风险点。所以从2016年以后金融去杠杆的着重点就是如何打击影子银行中对应的金融套利、监管套利的部分，也就是投机性的资金。从目前看，在过去两三个季度，影子银行对应的增速出现明显的放缓。如果按照我们的模型的借鉴意义来看，我们认为金融去杠杆另外一个非常重要的部分，还是要坚持我们在传统的银行体系中的利率市场化的改革。我们的一个结论是最优的一个途径是通过整个利率市场化，不仅仅取消利率管制，也要在银行借贷行为上不再受数量管制，银行可以自主、有效地配置资源。

所以从金融去杠杆的角度，一方面我们看到政府通过金融去杠杆打击各种套利行为，统一监管标准，这是一个途径。但另外一个途径，在银行体系仍然要进一步推进整个利率市场化，包括在整个间接融资之外，在直接融资市场上，通过股市、债券市场，风投、PE，各种多层次、多渠道的直接融资体系，各种改革措施形成合力以后，才能真正解决目前存在的金融资源的配置效率问题。

一财 李策：您前面提到两点，一个是利率市场化，还有就是加大直接融资，我们也看到现在小微企业面临融资难的问题，发展股权众筹是不是您刚才所强调的扩大直接融资的有效方式，怎么看这个问题？

首席 朱海斌：对，我们银行体系现在很大的一个问题就是银行经营的同质化的现象，大银行主要是管大的企业，但是很多小银行也倾向于做大，而且它主要的服务对象也是跟大银行抢同一个客户群体。我们说怎么样更好地服务整个社会各个层面，不仅包括大中企业，也包括小微企业，一方面在间接融资体系中，要鼓励银行经营的多元化，也就是说小银行更好地服务小微企业，比如新兴的互联网银行，可以通过一些大数据更好提供服务，可以弥补在大银行经营方式上的缺陷，这应该进行互补或者说异质化。像央行之前公布的定向降准，其中提到如何鼓励银行向小微企业、三农或者普惠金融定向增加贷款，这个思路某种意义上是鼓励银行之间的异质化的经营。当然另外一个方面是资本市场融资，尤其在一些新经济的领域，资本市场毫无疑问起的功能可能会更加显著。因为传统的经济跟新经济一个最大的不同，传统企业，尤其像制造业的企业是重资产的企业，所以它很容易在现有银行的金融方式里有更多的资产作为抵押，从而可以从银行更便利地拿到贷款。但是新经济很多是轻资产，主要的像技术、人力资本，在传统的银行融资里头是很难去估值或者说作为抵押品。我们看到在最近几年，私募、风投等资本市场融资对支持互联网新经济起到非常关键的作用。

一财 李策：央行最近出了两项政策，一个是定向降准，是不是我们释放流动性的一种金融工具的创新？还有观点认为定向降准，或者说新的降准政策其实对于金融去杠杆是有不利影响的，这个我们应该怎么样来正确地看待？

首席 朱海斌：最近定向降准背后的信息，首先从央行的角度，央行希望在管理市场流动性方面有更多的工具，包括像SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）公开市场操作，以及其它最近几年创新的流动性工具。定向降准实际上给了央行一个新的流动性管理工具，这一次公布的定向降准跟以往很不一样的，非常有意思的一点就是它不是当即生效的，公布的是在三季度底，但是实施是在明年年初，一方面，刚才说给了银行一个时间窗口，尤其是鼓励小银行更多的向普惠金融方面增加借贷。另外一方面，我个人的猜测也跟流动性管理有关系，因为明年一季度通常是市场流动性的需求波动很大的一个时段，这中间不仅有春节的季节因素，也包括了央行公布的在明年一季度要开始将银行的同业存单纳入同业负债的监管范畴中，这也会带来对流动性短期的波动。我们说定向降准从时点来看，意图也是在抹平明年一季度可能带来的市场流动性冲击。另外，我们判断全面降准在可见的将来，可能性并不是很大，因为传统的全面降准，央行一直很担心的就是它释放的货币政策宽松的信号太强。目前改成定向降准，与其它的各种流动性工具管理相配合。从最近金融市场的反应来看，应该说市场还是倾向于担心流动性不足，虽然我们看到最近几个星期央行不停的往市场注入流动性。但我们看到在金融市场上最近几个星期，七天的回购利率是下来了，但是三个月的SHIBOR跟国债利率是上行的。这个背后，如果从基本面因素来看，从增长的前景，或者说通胀的前景来看，并不支持中长期的国债利率的上升。国债利率上升可能背后对应更多的是市场对于流动性是不是会出现短期的收紧而造成较大波动的担心。从央行的工作来看，央行一直强调要管理好市场流动性，这不仅在日常流动性操作上，而且从对市场预期的管理，这仍然是非常大的一个挑战。

一财 李策：有消息称，中国央行对两个月期逆回购询量，为史上首次。您如何看待逆回购期限拉长对市场流动性和债市预期的影响？

首席 朱海斌：从央行的公开市场操作，或者说流动性管理来看，其实从去年的三季度以后，从去年9月份，央行从7天到14天、28天的回购，现在又进一步拉长，应该说它背后的逻辑，我理解它是倾向于整个利率的收益曲线，不仅仅短期，特别短的像隔夜或7天的借贷利率，也同时看几个月，甚至到一年的市场利率。这也是为什么央行通过各种操作和工具的创新，它希望能够达成一个比较有效的市场利率的传导机制，或者说收益率曲线相对更加合理，这个是我们判断央行操作背后的意图。

一财 李策：有经济学家发表观点认为未来的宏观金融是从紧的，对于未来，明年上半年，我们的货币政策是一个怎样的态势？是不是稳健中性？

首席 朱海斌：从货币政策来看，央行现在是双支柱，除了传统的货币政策操作以外，另外还有一个金融监管，我们说金融稳定跟货币稳定是双重目标。这个也在央行的操作定位上，我们也看到出现了一个分化，传统的货币政策的操作，央行现在还是更加聚焦于存贷款基准利率，包括社会融资规模的增速，从这两个指标来看，央行的货币政策一直是非常中性的，或者说基本上没变，我们看存贷款基准利率已经有接近两年没有调整，社会融资规模增速，从央行公布的官方的增速来看，过去的两年一直非常稳定的在一个很窄的区间，在12.5％到13.5％之间，这个是央行一直强调的稳健中性的货币政策。但另外一方面我们看到在金融稳定方面，明显从去年下半年以后是一个加强监管的趋势，包括我们说的金融去杠杆，打击影子银行，包括今年从金融去杠杆又转向企业去杠杆。所以导致的就是我们计算的实际信贷增速，如果考虑到金融去杠杆的因素和今年以来地方政府债务置换规模的缩小，整体的信贷增速实际上是中性偏紧，它是略有下降的这么一个过程。央行的初衷并不是货币政策要收紧，但是在双支柱的框架下，从金融监管收紧带来的对于信贷政策中性偏紧的实际后果，这个是我们在2018年仍然要面对的一个现象。

一财 李策：人民币汇率今年有一个大幅升值的态势，美联储也开启了缩表的周期，这样外围的影响对于我们的汇率未来的走势会有什么样的影响？您如何看待接下来的人民币汇率走势？

首席 朱海斌：人民币汇率今年对美元出现升值，背后有几个原因，一个我们说是国内基本面的好转，尤其是去年二季度以后，经济的上行，金融风险的下降，对于整个汇率方面，尤其是汇率预期会有比较积极正面的影响。第二个，跟美元走弱有很大关系，今年美元大幅走弱是出乎市场主流的判断之外的，在美联储加息的同时，我们看到今年美元指数意外的从年初一百左右跌了8-9个百分点。在我们目前的汇率体系安排下，参考一篮子汇率，我们看到一篮子的汇率今年相对比较稳定，但是人民币对美元出现了比较明显的升值，这个可以解释在今年以来的人民币波动情况。此外，从市场的供需关系来看，有两个因素，也导致了资本外流的明显放缓，这个当然也有利于人民币的稳定。资本外流的放缓一方面是由于企业部门的资产负债表调整，也就是过去两三年看到的企业增持美元的存款、偿还美元外债的过程基本上在去年下半年以后就已经接近尾声了，所以对应企业资产负债表调整的资本外流部分明显缩小甚至反转。另外一方面，当然也跟我们政府加强了对于资本外流的现行管制的执行也有很大关系。在热钱流出方面，在去年以来也出现了比较明显的放缓。所以在目前的大的环境之下，资本外流放缓，国内的经济基本企稳，人民币的汇率很大程度上是取决于美元的走势，如果美元如我们判断在未来几个季度相对比较稳定、可能略有贬值，在这么一个大前提之下，人民币兑美元的汇率可能也会在一个比较窄的区间波动，我们判断在未来的两到三个季度，基本上在6.5-6.7之间，可能会跟美元指数的走势呈一个反向波动的关系。

一财 李策：在美联储开启了缩表周期之后，加息的脚步是更快了还是更慢了？12月份加息的概率有多大？

首席 朱海斌：从美联储的政策变化来看，其实它有两个比较重要的内容，一个是加息的步伐，另外一个是美联储缩表方案。缩表从美联储的操作来看是一个非常大的变化，但从金融市场的反应来看，它对于债券市场收益率可能不会有太大的影响。至于美联储加息，从政策来判断，支持加息的因素主要是美国的经济周期，整个经济增速表现仍然非常好，失业率仍然处于一个下行阶段。但今年比较大的意外就是美国通胀的走势，年初很多人判断随着美国经济增速的上行，包括失业率的下降以后，美国的通胀可能会回到2%以上，所以这个是市场判断美联储今年会三次加息的一个主要原因。但是在过去几个月，我们看到连续有五六个月，通胀一直低于预期，所以这个是影响市场预期的一个非常重要的因素。在通胀偏低的情况下，美联储的加息步伐是不是还会按照原有的今年三次，明年三次的步伐走。从目前判断，12月的加息应该说可能性很大。从今年年底到明年年底，现在市场的主流判断可能会三次加息左右，也就是说如果今年12月份加了，明年的加息次数可能会比美联储公布的三次要少一次。摩根大通美国团队则认为明年会有四次加息。

一财 李策：美股自2009年以来持续上涨，不断创下历史高点。我们知道从近30年的历史来看，美国金融体系每近十年发生一次金融危机。那么日渐走高的美股价格是否意味着触顶下行风险加大？

首席 朱海斌：从全球范围来看，现在比较大的一个不确定性，美联储现在处于加息跟缩表的过程，我们看其它的国家，像欧洲今年经济表现相对很好，所以欧央行可能在2018年也会考虑退出量宽政策。日本央行可能会晚一些。但是从四个主要央行共同的节奏来看，在未来的一两年可能是货币政策重新正常化或者加息、缩表的过程。对于全球的流动性来看，尤其在央行的资产负债表会出现一个比较明显的收缩。这个对全球的资本市场，尤其是在目前资产价格整体相对比较高的情况下，货币政策的转变会对资本市场，尤其是对资产价格会不会带来调整，这个应该说是现在全球投资者最关心的一个问题。从短期看，我们判断出现这种调整的时间点可能并不会马上发生，例如美国，从今年看现在股票价格，一方面，大家对于美联储加息的预期并不是非常激进的加息节奏。但从整体来看，现在支持美国股票市场的，其实更多的是基本面的因素，也就是我们刚才提到的美国经济增长，这个经济增长的好转不仅仅发生在美国，今年应该是全球的现象，今年80%以上的发达国家的经济都超出了潜在经济增长率，今年IMF上调中国经济增速的判断，上调了三次。所以从整个全球来看，经济增长今年是处于上行的势头。从企业的层面来看，美国企业利润仍然处于非常高的水平。所以从这个角度来看，再加上大家对于美联储加息的步伐并不是非常激进的节奏，或者说缩表对于债券市场的收益率也不会产生特别大的影响。所以美股上行的势头可能会仍然维持一段时间。

一财 李策：很多人认为港股是估值的洼地，港股是不是还处于一个上升的势头上面？对于明年上半年的港股行情，您做一个展望。

首席 朱海斌：今年的港股跟中国海外股票表现的都非常好，当然这个对应的最主要的一个原因其实是上半年整个名义GDP增速反弹以后带来的利润的好转，利润的好转是支持上半年股票市场表现的一个主要因素，也带动了在某些行业估值重估的过程，比如像互联网、房地产这些行业，估值都明显上升。往后看，我们觉得下一轮受益比较大的像金融股，比如说像银行、保险，也包括消费里头的，比如像汽车，汽车里头尤其涉及到新能源汽车或者受市场欢迎的新款的厂家，它的表现相对更加突出。我们看好金融领域，主要是因为我们对于中国金融体系风险下降的判断，这可能会导致整个金融部门，尤其是银行领域整个估值重估的开始。我们看到最近保险、银行开始出现估值的开始，可能在未来的几个季度仍然可以持续。

感谢易方达基金对《首席对策》的赞助播出

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