首席评论丨A股投资人结构出现新变化

嘉宾：

何旭——金元证券场外市场部董事总经理

冯文锁——新时代证券研究所首席研究员

文字实录

机构投资人增加对A股有何影响？

裴蕾：各位好，欢迎收看《首席评论》。

从2016年到现在，A股市场的走势因为机构投资者的占比变化和行为变化而产生了结构性的分化，机构持股的比例正在不断的上升，而随着我国金融业对外开放的进一步加强，外资持股的比例也在不断的上升，那么价值投资的这个理念是否会在我国资本市场充分展现呢。

从 2016 年至今，上证综指从 2638 点一路稳步抬升，到目前站上 3400 点。西南证券一份研究报告认为，最近几年，机构持股比重持续提升，其在各个公司中的平均持股比重已经从 2011 年的20%左右提高到了 30%以上，在 A 股中的话语权越来越重。从具体的机构来看，公募基金、社保基金、QFII、保险、阳光私募以及国家队基金是机构当中的主力军。这些机构在最近几年的份额都呈现明显上升趋势。

裴蕾：好，欢迎两位到来。我们看见A股市场这两年的机构投资者的比例确实是越来越多，这样一个趋势是不是能说明我国的资本市场正在经历着一个机构化走向成熟的过程呢？

何旭：对，机构化的过程是相对而言比较明显的，但是现在市场还是以散户为主的，20%到30%的比例并不高，从全球的比较成熟的资本市场来看，这个比例相对而言还是比较低的。这是第一个。

第二个来讲的话，从整个进化的过程来看，我们速度还是偏慢，这一点的话明显能够感觉到，就是说一个比较主要的几个特征。我简单说一下，首先一个机构化的市场里面它的换手率的平均不应该是12次，现在我们看整个A股市场散户的换手率基本上每年平均下来都是10到13次之间，也就是说我们的换手率是相当相当高的，就说明整个市场的机构化的程度还没有那么好，或者说还没有那么高。

从2016年以后，整个市场的波动才趋于平稳，我们看2016年以前整个行情，如果每五年算做一个周期的话，它上下波动的幅度还是相对而言比较大。那么在这种情况下，说明一个问题，机构的比重肯定是没有达到一个比较沉稳的状态，它才会出现这样的一种情况。

第三个来看的话，整个市场的盈亏比例，也就是说散户亏钱的比例相对而言还是比较多，在这种情况下，反过来讲，机构的盈利状况应该相当好，其实也不是，我们看到还是没有办法改变二八的法则，或者说在整个投资的过程中还是20%的仓位在赚钱。所以说在这样的情况下，应该是什么呢？应该是机构的仓位与趋势同步的过程中赚钱的比例在上升，也就是说盈利的比例在上升，整个的市场来看，机构起到的作用才会相对而言比较好。

从这么几点来看的话，我觉得机构化是一定的，现在是取得了一定的进展，但是还有一定的路要走。

裴蕾：也就是说机构化这个方向是肯定了的，但是我们这个现状，其实前进的速度还是比较慢的，对于这个何总的总结，冯总您的观点是什么？您怎么评价我们现在机构化的历程？

冯文锁：投资者机构化这个趋势已经形成，刚才何老师也讲了，可能整个机构投资过程比较缓慢，但是有一个迹象是非常明显，就是逐渐有加快的迹象。我们就拿三季度的数据来看，像私募基金。私募基金今年三季度末的时候，体量大概是10.77万亿，9月底的时候是10.33万亿，也就是说一个月增加了4500亿的增量。

还有包括券商，因为我们都在券商，感觉比较明显的就是整个券商的资管计划，实际上整体规模是下降的，下降是因为前期我们在去通胀，去杠杆，但是主动资管的产品是上升的，还是刚才三季度的数据，整个券商资产管理主动管理的规模大概是3.35万亿，和2016年底不到3万亿相比，有将近4000亿的增量，对于券商的资产管理规模，主动管理这是一个相当大的增量。

裴蕾：所以这个数据都体现了，其实我们的脚步是在加快的趋势，但是机构投资者进入到这个市场当中越来越多的现象，对于我们市场来说，意义是什么？影响是什么呢？

何旭：我觉得这个影响肯定是一个比较正向的，而且是偏多的一种情况，我觉得有这么几个方面，第一个它会熨平整个市场陡然上升或者陡然下降的波动，其实熨平波动的原理在于什么呢？就是说在于风险偏好加超额收益你要往哪个方向去的问题，也就是说一个比较成熟的市场可以有很爆发性的牛市这种行情的来临都没有问题，但是从它整个市值的趋势上来看的话，它的波动率应该是逐渐在变小的，也就是说稳定的时间比较长，突发的时间相对而言会比较短。

那熨平波动之后的话，大家对于收益和未来的预期展望才会有趋势感出来，我们说的策略才能够在市场中去实施，实际上以前的机构策略其实也都是大体趋同，但是为什么实施不了，就是因为它的话语权相对而言比较低，占比比较小，我觉得这是一方面的情况。

第二方面的情况来看的话，是更有利于资金进入到股市中来，也就是说专业化的理财或者更理性的一种思路出来，或者是一个方向出来以后，实际上是会吸纳更多的钱进来的，他的换手率一定会下来，流动性一定会原来相比的话频度会下来，但是总量和市值一定会上去。我觉得这个变化，用总量和市值换取流动性的变化，反映一个什么问题呢？当一个市场机构仓位占到60%到70%的时候，这个市场原则上对于资金的属性可以没有任何限制的，也就是说我们现在对于资金的属性这块还有相当的限制在里面，比如什么样的企业可以进入，什么样的企业是不可以进入的，无论是监管的难度也好，还是管理层的考量也好，是慢慢在放，如果这个市场本身就是一个机构化的，我们现在已经看到国家队的基金在里面拿的也不少了，慢慢这个进程有了以后，甚至说未来的平衡基金，能够上更多的品种，能够有序的加一些杠杆上来，能够吸引更多类型的资金进来。那么这个市场一定相对而言会比较好，我觉得这两点的影响是比较大的。

裴蕾：也就是说我们市场会变得更加平稳，更加的有预测性，也更有利于其他的资金进入到我们这个市场当中来，但是对于我们的散户来说，因为我们毕竟A股市场还是散户居多，对于他们来说，这样的一种变化会给他们带来什么样的影响呢？

何旭：我觉得机构的增多散户会面临两个选择，第一个选择，我参与到机构中去，现在我们看到的公募基金已经非常非常多了，品种、种类，甚至有一部分比国外的种类还要多了，可以选择专业化的理财。

第二个方面，机构的增多，散户的操作难度一定是加大的，我这一点的话跟市场上很多人的观点不太一样，大家认为如果机构增多了，散户跟着机构做就可以了，远远不是这样，因为你投资的理念不同，你的策略不同，持有的周期是不同的，还有对于宏观的把握和研究的深度是不同的，就导致一个什么呢？就是现在的股民叫做长期投资短期投机化，他把投机当成了投资做。那机构现在是什么呢？逼不得已长期投资我也要放得短一点点，因为要适应整个市场的趋势，因为我的话语权没有那么重，或者大家的理念和各方面这个气氛还没有形成。

那未来的情况是什么呢？一旦这个气氛形成了以后，短期投机长期化的这些人他去获利的难度就会变得比较大了，因为他没有我刚才说的那些专业的匹配，他还是按照波动性，或者说高频度的在去做交易的过程中，那你不如机构的量化和对冲，这种高频度就很难在这个市场中赚到钱，而他自己的资金没有一个蓄水池，我们知道所有机构的仓位里面是有一个蓄水池的，可以用以前的盈利来弥补未来的，或者未来的盈利来弥补现在的，A、B基金可以相互转，它会博取一个稳定收益之上才看一个超额的收益出来。

所以说在这样的一个情况下，其实散户的操作难度是要大的，因为风格变了。

裴蕾：对于他们的不管是从操作上还是从认知上，都要有进一步的提升才能匹配到这个市场的进步。那么冯总您对于机构投资者在增加的趋势当中，对于散户的影响，您是怎么看的呢？

冯文锁：实际刚才讲到，我们整个市场投资者的结构发生了一个质的变化，机构投资者由过去证券市场上的一只参与重要力量，实际现在基本上快变成一个主导的力量，一旦机构投资者主导这个市场之后，那么我们大家体验比较深的，尤其今年体验比较深，就是整个市场的波动率开始变小，相对而言我们的市场也是在逐渐逐渐地稳定，我们过去抱怨我们的市场波动幅度比较大，容易暴涨暴跌，但是这个时代很可能就逐渐离我们远去。所以说这是对我们感受比较深的一个东西。

再一个就是，在投资理念上，机构投资者肯定是一个长期的价值投资为主导的，和散户为主导的市场是完全不同的，所以说投资者一定要跟上这个市场上的这种变化。

裴蕾：其实我们看见这两年外资配置A股的力度也是越来越大，我们来通过一个小片了解一下这个外资配置A股的情况。

随着沪港通、深港通的开通，以及A股进入MSCI新兴市场指数，中国资本市场国际化进程取得突破性进展，境外资金配置A股力度明显加大。根据央行公布的最新“境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况”表显示，境外机构和个人持有境内股票的金额已经从今年6月份的8680亿元增至了9月份的1.0210万亿元，历史上首次突破万亿大关。相较同期，沪深两市逾56万亿元的A股总市值、逾44万亿元的A股流通市值总额，1万亿的外资持股大概相当于1.7%~2.3%的比例。

裴蕾：何总您认为到底是一些什么样的因素让外资越来越多的注入到我们的A股市场当中来呢？

何旭：这个因素相对而言比较复杂，不过我觉得主要的话会有这么几点，第一个来讲的话，现在全球的风险偏好是在上升的，经历了一个三年到四年的低迷之后，现在资金又开始出来找是否有一些在稳定基础上超额收益的一些东西，这个风险偏好是来源于全球的需求复苏这一块。

那现在这个复苏的进程很坎坷，或许中间还会有很多的震荡，阶段性的，但是也阻挡不了资金的需求。因为我们能够感觉得很清晰，就是说2017年的风险偏好，尤其下半年比2016年，比2015年那个时候，这种渴望的程度要更高，现在看到了一些曙光，它的风险偏好自然会上来。

风险偏好上来以后直接会选择，第二个问题就来了，会选择什么呢？会选择固定收益相对而言还不错，同时可以博取超额收益的市场，那就一定是定位在了新兴国家，新兴国家以中国为领头羊，这一点看得很明确的，无论是从增长率这个角度上，还是经济体的整个活力和总量的角度上来看的话都不错。

第三来看的话就是你的价格优势，因为你有相当一部分，我们叫做蓝筹股也好，叫做大盘股也好，实际上它的股指跟国外的一些垄断地位行业来看的话，它的估值并不高，尤其是上一波跌下来的时候，应该说现在的白马股相对而言跌得都比较厉害，大概是走了一个9个月到12个月缓慢往上攀，所以你相对价格也并不是非常高，所以这样来讲的话就愿意来。

我认为这些资金有一部分是从固收品种上面转过来的，国际上进到中国的A股市场配股票的这些钱，真正的这一次开放明晟指数的，基于明晟指数的资金进来的，相反来讲的话还是有序的，按部就班的，没有那么大，所以它的总额就不是非常的高，对于我们一个40万亿、50万亿的市值股票市场来看，它的总额也没有那么高，所以我觉得还是排在第一位的是风险偏好的问题。

裴蕾：对于这一点的话，冯总怎么看？包括对我们A股市场投资风格会带来什么样的变化呢？

冯文锁：实际我们看到这两年外资整个流进A股市场的规模有一个数据已经突破了万亿大关，这跟我们国家对外开放的步伐还是有很大的一个关系的，从机制上来讲，我们知道这两年发生了非常重要的两个事情，就是我们开通了沪港通、深港通，这是这两年发生的。实际在沪港通、深港通开通之前，我们从时间点上来看，2014年3月份的时候，之前基本上外资，当然我们市场也是在一个调整阶段，整个外资的规模是逐渐下降。当时的一个数据好像下降到了3100多个亿这样的水平，那么2014年4月份随着沪港通开通之后，明显感觉到外资的资金增量是变化比较大的，那么4月份开通，2014年10月份已经上升到了4700亿这样的一个规模，这种增长还是比较快的。

还有一个最高点，刚才讲了已经突破万亿，实际在2015年5月份的时候，当时我们国内的股票市场也是一个处于上升的趋势，它当时的一个外资规模基本上是8500亿的水平，当然跟整个市值价格上升、股票上升有很大的关系，但是更重要的还是因为建立起来了沪港通、深港通这种开放的机制才能导致他们正常的流入。还有就是随着我们国家宏观基本面的稳定，经济结构的调整，供给侧结构的改革，对他们也产生了很大的吸引力。

A股价值投资潮仍将持续？

裴蕾：A股市场从2016年到现在的一个走势其实呈现了一个结构性的分化这么一个特点，因为我们看见上证综指是从2638点稳步抬升到了现在3400点，很多人都说A股其实走出了一个慢牛的趋势，但是同时也是出现了一个结构性的分化，一方面这个是剔除掉2015年之后次新股有1/10的公司股价突破了历史新高，另一方面从2016年低点以来，还是有2/3的公司股价仍然是没有跑赢大盘，这种结构性分化的趋势还会延续吗？

何旭：我觉得如果是机构户越来越增多，现在我们说的这个趋势已经很明朗了，未来一定以机构户为主了，如果这个趋势出来的话，目前来看这种趋势延续的概率相对而言还是比较大，因为以机构为主的市场里面在维系市值的时候，头部市值，我们指一线市值的那些企业，它的稳定性会非常非常的强。随着机构户的增多，它的稳定性就会越来越强，它的波动也会越来越小，可以看一下美国的纳斯达克的市场里面，排名前10的市值股票占了整个交易的70%以上，这句话的含义是什么呢？他们的波动并不像大家想象的那么大，一定会出现一大坨像定海神针似的特别特别好的企业，它很稳定，剩下的企业就不断的向上去跟，就是头部效应的显现是标志着机构的成熟度，我认为它是整个市场标志度之一。

那么第二个情况是什么呢？就是说我们的市场有它很特殊的地方，就是说大家看到创业板业绩弹性释放很不错的，就是小盘股里面业绩弹性释放很不错的，往往是提前于市场很长时间之前就已经到位了，它的价格就已经到位了，那每一波的行情，尤其是2017年以来，2016年下半年到2017年以来，带动行情的这块往往是从中低价这块产生出来，而机构的配置策略又是什么呢？中低价的白马股，实际这种白马股的占比并不高，我指的是绝对数量，并不是它的市值和它的总股本，绝对数量，支柱上来看并不高，但是对盘面的影响力度非常大，因为它的权重大。所以说造成了什么呢？别的股票不可能能够达到大盘的那样一个涨幅，是因为原来就是在那样一个价格，它不跌就不错。

那么在这种情况下，白马股的回归，机构风格的切换，以机构为主，一定是以白马为主的，那么在这种情况下，实际上也是一种风格的切换造成了2/3的股票，可能跑不赢大盘，因为我没有必要所有股票都涨，就指数行情，只是权重往上走就OK了。

那么第三点来讲的话，散户的风格也在变，原来散户愿意追逐热点、零散的小盘子可炒作，现在来看的话，很多的散户也在跟随着机构往大盘股里面去扎，还有就是说散户的力量越来越差了，原来抱团的散户很多，现在明显的感觉到已经很零散了，仓位相对而言比较低，比较乱，那么在这样的一个情况下更不利于那2/3的股票向上涨，就是它一旦没有进入到机构的视野范围之内的话，这种自发性的行情想跟上大盘的一种表现力的话，我觉得相对而言比较难。这也是机构化的一个过程中必然出现的这么一个情况。