“双顺差”难以延续

首先，本次“双顺差”仅是汇率调整的伴生现象。“8·11”汇改至今，汇率信号对资本和金融账户的调节功能增强。从汇改到今年上半年，人民币对美元汇率季度涨幅与资本和金融账户季度差额的相关系数升至0.55，而2005年汇改至“8·11”汇改前的水平仅为0.21。在汇率信号的引导下，资本和金融账户差额的调整经历三个阶段：阶段一（2015三季度到2016年二季度），人民币汇率高估压力迅速释放，资本和金融账户逆差扩大，向均衡水平回归。阶段二（2016年三季度到2016年四季度）,人民币贬值心魔泛起，有效汇率由高估转向低估，资本外流压力增大。阶段三（2017年一季度到2017年二季度），人民币汇率走强，向上修复低估空间，叠加中国经济短周期反弹，推动资本和金融账户向顺差反转，再现“双顺差”格局。

其次，本次“双顺差”与以往相比存在本质差异：其一，不显著。上半年，资本和金融账户的顺差仅占GDP的0.28%，既低于规模显著水平2%，更大幅低于2005~2013年的半年均值水平2.93%。其二，不稳定。从季度数据看，今年上半年，资本和金融账户实际仅在一季度出现大幅顺差，二季度又转为小幅逆差。这是因为，在新的人民币中间价形成机制下，单边升值预期难以形成，加之欧洲市场对资金的阶段性分流，削弱了顺差的持续性。

持续的“双顺差”时代一去不返

基于上述逻辑，在新的汇率机制下，三大因素将深刻影响资本和金融账户差额的运行路径，阻断“双顺差”的延续：

第一，人民币汇率全面企稳。经历今年前三季度的升值后，人民币将在双向波动中保持长趋势稳定，短期内不会再进入升值通道。

第二，跨境资本流动有望更加活跃。在人民币汇率企稳后，跨境资本流动管理有望适时适度放宽，以稳步拓展资本输出渠道，满足“一带一路”建设和国际产能合作中的实体经济需求。

第三，全球货币政策转向提速，多元化再度涨潮。今年9月美联储缩表开启后，全球货币政策边际收紧的大势再度统一，而欧洲、加拿大和新兴市场的复苏正趋于强劲。全球流动性不仅将渐次趋紧，其流向也将更多元、多变。

有鉴于此，我们判断，持续的“双顺差”时代一去不返，“小波动加剧，大趋势稳健”将成为中国国际收支的新特征。季度动态层面，随着人民币汇率双向波动弹性的逐步扩大，“经常账户顺差+资本账户双向波动”将成为常态，“双顺差”可能间或出现，但不会持续。年度总量层面，“经常账户顺差+资本账户逆差”将得到持续巩固，并与中国经济的转型升级相互强化，构建内外部的经济新稳态。

（注：为使不同时期的口径保持一致，在本文及附图中，“资本和金融账户”不包含储备资产，资本和金融账户差额=资本账户差额+非储备性质的金融账户差额，正值表示顺差，负值表示逆差。）

（程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管。钱智俊系工银国际高级经济学家）