“双顺差”难以延续

其次，汇率市场化成为“双顺差”解题关键。

从全球经验看，汇率市场化不足与“双顺差”格局的联系得到了普遍验证。在汇率市场化的国家中，美国、德国、日本等主要经济体虽然出现过短期“双顺差”，但均能迅速回归“一顺一逆”的稳态，调整时间一般不超过两年。学术研究亦表明，“双顺差”现象主要出现在非浮动汇率制的经济体中。从近年动态看，汇率机制对资本和金融账户的影响不断增强。2012年，中国资本和金融账户出现了自1999年以来的首次年度逆差，其主要原因便在于美元阶段性冲高，暂时抑制了原有汇率机制下的人民币升值预期。但是，由于汇率市场化改革未能及时跟进，2013年资本和金融账户顺差不仅旋即回归，其规模更达到历史新高。2012年至今，“其他投资差额”逐步取代“直接投资差额”，成为资本和金融账户差额的主要部分（图1）。不同于直接投资，货币、存款、贷款等其他投资流动更为灵活，对汇率信号更加敏感。因此，对于“双顺差”问题，较之于经济结构等超长期影响因素，汇率机制的相对重要性持续上升，在中长期发挥主导作用。

第三，“8·11”汇改推动“双顺差”格局之变。

从汇率机制的关键症结入手，“8·11”汇改从两个层面击破了“双顺差”的机制基础。其一，“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的中间价形成机制逐步确立，人民币汇率结束单边升值模式，转而围绕均衡水平进行有弹性的双向波动，汇率的单边预期和投机压力得到大幅控制。其二，汇改以来，深港通、债券通相继落地，银行间债券、外汇市场的开放持续升级，通过深化资本市场双向开放，加快了国际收支的动态平衡。从效果看，由于汇率机制的桎梏被清除，2014年开启的资本和金融账户逆差趋势，并非像2012年那样昙花一现，而是在“8·11”汇改后得到巩固，并延续到了2016年末，创下1985年以来的最长记录。

汇率调整引致“双顺差”短暂重现

“8·11”汇改后，随着人民币汇率在双向波动中趋近均衡汇率，资本和金融账户也在顺差、逆差的交替中实现动态平衡。在调整过程中，今年上半年人民币汇率的强劲反弹，短暂引致了“双顺差”的重现，同时也决定了本次“双顺差”难以延续。