“双顺差”难以延续

“青山遮不住，毕竟东流去。”2017年上半年，中国国际收支总体呈现“经常账户顺差+资本和金融账户顺差”，“双顺差”格局在暂别三年之后再度回归。我们认为，2005年以来，汇率机制改革的相对缓滞导致“双顺差”的长期延续。而“8·11”汇改强化人民币汇率的双向波动，深化资本市场的双向开放，从而消除了“双顺差”的机制基础。因此，本次“双顺差”重现仅是汇率调整的伴生现象，不具有显著性和持续性。

展望未来，“双顺差”时代将一去不返，“小波动加剧，大趋势稳健”将成为中国国际收支的新特征。就季度而言，“经常账户顺差+资本账户双向波动”将成为常态。就年度而言，“经常账户顺差+资本账户逆差”将持续巩固，并与中国经济的转型升级相互强化，构建内外部的经济新稳态。

汇改击破“双顺差”机制基础

1999~2013年，中国国际收支曾经长期处于“双顺差”的失衡状态，并造成沉重的福利损失。彻底改变中国“双顺差”格局的务实途径，在于加速构建“经常账户顺差+资本和金融账户逆差”的新稳态。2005年以来，汇率机制改革的缓滞严重阻碍了这一进程。针对于此，“8·11”汇改通过强化市场在人民币汇率形成机制中的主导作用，有效消解了汇率机制的关键桎梏，由此“双顺差”不再具备长期持续的机制基础。

首先，汇率机制导致“双顺差”长期延续。

虽然2005年汇改实现了重大突破，但是人民币汇率的市场化程度依然不足，难以满足调节国际收支平衡的功能需求。一方面，2005年汇改后至“8·11”汇改前夕，人民币汇率总体处于单边升值模式，形成了持续的升值预期。受此影响，不仅国际资本通过证券市场、房地产市场等渠道大量涌入国内，居民持有外币资产的意愿也受到严重抑制。中国居民在经常项目下积累的大量外币资产，仅有小部分转化为对外资本输出，大部分则出售给央行。通过央行对外国政府债券的大规模购买，这些资产以低息借贷给国际投资者，转而在高收益的引导下，继续回流至中国。这一循环加剧了资本输出和流入的此消彼长，催生巨额的资本和金融账户顺差。另一方面，汇率市场化的缓滞，也阻碍了资本市场的双向开放。由于汇率的双向波动弹性不足，境内外资本市场无法动态实现利率平价，难以有效抑制针对人民币的投机套利行为。这限制了资本市场的开放渠道，恶化资本“易进难出”的问题，进一步扩大了资本和金融账户顺差。