首席对策丨刘鸣镝：四季度应谨慎对待IPhone相关的科技股

本周的最后一个交易日，早盘在煤炭、有色板块的带动下，指数整体呈现低开高走的格局，午后随着市场量能的不断减少和周期股的回落，指数呈现冲高回落的走势，板块方面，基因测序和受益于人民币升值的民航机场板块涨幅居前，人工智能、雄安新区等概念跌幅靠后。

对于后市行情及周期股的趋势，以及三、四季度，投资者应注意的风险和机遇，《首席对策》为您专访了对股票市场观察敏锐，研究细致的野村中国股票研究部主管及大中华区首席股票策略师：刘鸣镝 女士。

刘鸣镝女士从事买方、卖方及投资银行业务已20 年。加入野村前，她曾在苏格兰皇家银行工作5 年，担任中国研究部主管和中国股票策略师。此前，刘女士在美林证券任职7年，担任亚太电信研究团队的联席主管。她曾任买方股票交易员，美股大盘价值基金分析师，及从事投行的兼并收购业务。刘鸣镝女士毕业于哥伦比亚大学工商管理硕士。

未来三、四季度股票市场的机会在哪些板块?风险和机遇是什么?刘鸣镝 在《首席对策》专访中表示：“港股的好股票反而不如A股多，从上市公司的业绩，相对估值和数据披露的整齐度，A股都比现在的普遍观点更好。”

在本次《首席对策》专访中，刘鸣镝特别提醒投资者注意的是：“今年三、四季度，对科技股，尤其是跟iPhone有关的股票要稍微审慎一些，因为OLED的价格会比较高，起跳是1000块美元，但是美国的家庭平均收入上涨的势头比较弱，美国居民在电信方面的开销在前几年大涨了以后，目前呈现稍微往回缩的趋势。所以，建议对Iphone相关的科技股，保持谨慎对待的态度。

如果看美股科技股的龙头，苹果还是比较坚挺的，其它的比如亚马逊、谷歌都已经在七月底回调。iPhone8的销量在10月中左右市场就会有一个初步的判断，有一个校对的时间，现在预期是比较高的。野村对iPhone有关的股票，已经在模拟股票配置里下调了一些。低估值的是金融板块。但是金融板块中期还是有挑战的。”

以下为精选的《首席对策》专访实录：

一财 李策：刘老师，您好!感谢您接受第一财经电视《首席对策》的专访。A股市场前几个月出现了温和上涨的局面，有观点认为：商品和股票齐飞，新周期且行且珍惜。近期煤炭有色经常领涨，您如何看待这几个行业的政策及产业链支撑力度?这些原材料行业上涨，对下游制造业的影响如何?投资者在哪些制造业领域会有较多机会?

首席 刘鸣镝：我们前些时候做了一个研究，就是对中国(包括A-股，港股，美股ADR)2700家非金融上市企业和美国的2700家非金融上市企业做了一个对比。发现中国的上市公司样板的(产品)的议价能力在提高，这个样板对研发的费用，在过去10年有成倍的提高。原材料这一板块，是一个产业集中度提高、上市公司定价能力提高的过程。一开始的契机是监管的价格协调。但是再往下走，我们就可以看到产业内部的整合。

而这个整合(产业集中度或市场占有率的提高)不只是上游的原材料、钢铁，在其他行业，诸如啤酒行业产业集中度也在提高。市占率提高后会对上市企业的运营，价格、产品、研发投入、现金流都会有一个提升。今年的中期业绩，MSCI-中国指数基本上每个行业都超预期。所以我们是在一个经济相对平稳，上市企业的业绩优于经济本身，产业集中度龙头股又显得更明确的这么一个时间段，所以上涨不奇怪。

一财 李策：最近A股走势强势，这背后有没有经济基本面的支撑?或者说是不是企业盈利改善的影响?您怎么看它背后的驱动力?

首席 刘鸣镝：我跟我海外的很多投资人讲A股和港股的情况，我可以提供一些意见供大家参考，很多投资人认为港股的好股票反而不如A股多，成长性好，治理好，又有企业家创业家精神的，在A股可以找到不少，而且估值(与成长前景相比)还不算太高。另外A股的披露有它的优点，上市公司披露的标准都很明确，标准化。有一些数量化的基金，在A股拉数据的时候，觉得这个数据很整齐。所以从上市公司的业绩，相对估值和数据披露的整齐度，都比现在的普遍观点更好。经济的问题刚才也讲过，我觉得还是有支撑的，尤其是上市公司的业绩有支撑。

一财 李策：相对来说，很多人认为港股是估值洼地，A股的估值已经过高了，现在您认为A股的估值偏低，也就是说A股现在是有超配价值么?

首席 刘鸣镝：看公司，我觉得下一轮，像我们现在沪港通，这些北上来投资的海外基金公司，他们就是选股的，不光是看大盘的，他们选股的能力可能优于它看大盘的能力。如果个股，这些成长性好，公司治理好，海外的投资人可以看三年到五年，尤其可能是看五年以上，他们对今天的估值可能还没有那么敏感。

一财 李策：今年出现了上证50和创业板分化的风格，这种风格是不是未完待续?最近我们看到券商股领涨，有观点认为已经又开启了一轮牛市的序幕，认为可能明年是一个大牛市，是不是过度乐观?

首席 刘鸣镝：现在国际投资人都在关注全球缩表，美联储怎么做，欧洲央行怎么做，日本怎么做，中国的去杠杆的力度。金融去杠杆，我们也写过，它的另外一面就是资产价格不能像以前那么上涨了，有些小的业务，资产类别可能有下行的压力。

应该讲金融板块，过去几年宽松的全球央行政策中受益比较多。当然这种受益(在中国金融股上)并没有显现到估值增厚，反而是业绩增长越好，估值越停滞不前，或下降。所以我觉得我们看下面几个月的行情可能跟几年的行情会有一些不一样，如果是说对影子银行这一块涉及业务比较大的，我觉得这个压力可能还有一段时间，还不是立刻就消除的。

一财 李策：三、四季度，A股和港股哪些板块有结构性机会?

首席 刘鸣镝：今年三、四季度，对科技股，尤其是跟iPhone有关的股票要稍微审慎一些，因为OLED的价格会比较高，起跳是1000块美元，但是美国的家庭平均收入上涨的势头比较弱，美国居民在电信方面的开销在前几年大涨了以后，目前呈现稍微往回缩的趋势。如果我们看美股科技股的龙头，苹果还是比较坚挺的，其它的比如亚马逊、谷歌都已经(在七月底)回调。iPhone8的销量在10月中左右市场就会有一个初步的判断，有一个校对的时间，现在预期是比较高的。所以对iPhone有关的股票，我们已经在我们的模拟股票配置里下调了一些。国际基金对中国的宏观风险还是很担忧的，就觉得去杠杆对资产价格有的下行压力。虽然我们公司没有这么担忧， 但在这种思路引导下，国际基金持有的主要是中国的互联网和科技企业。反而金融板块持仓量不高。如果科技板块有负面发展(一个需要观察的情况)，资金则可能出现产业轮动，从一些估值已经比较高的，期望比较高的行业，到低估值的这一块行业。低估值的是什么呢?这就是金融板块。但是金融板块中期还是有挑战的。

一财 李策：其实国外投资者还是看好互联网科技相关的股票，但是与苹果相关的股票要谨慎一点?

首席 刘鸣镝：对，但是苹果也会引发市场的其它思考。比如网联的影响。大家可能都要重新考虑，估值和行业增长预期。技术股业绩超预期很重要，一旦不能超预期，估值和预期都下调。

一财 李策：前几年，中小投资者普遍看好，讲故事、画饼这种现象，助推创业板涨势。今年出现了上证50跑赢创业板的局面，就断定说是投资者教育成熟了，大家注重价值投资了，是不是过度解读?

首席 刘鸣镝：这个分析是有道理的，我们在亚洲几个国家和地区做过一个比较分析，就是政府的基金，养老基金、公共基金，政府性的基金，在本国股市里的持有量，日本差不多是10%，韩国是7%不到8%，A股最新数据应该是4-5%之间，港股就非常低了，1.2%。很多大盘股是国民财富的一部分，值得大的机构投资人持有。基石投资人不会因为这一个阶段不好，就都清仓了，是比较稳定的投资。

我们从这几年人民币汇率波动的演进过程，发现投资人的确是在学习，而且学习的很快。我们知道初创企业有很大的增长前景，但是也有很大的执行风险，只看增长前景不看执行风险，把风险估计不足，估值就太高了。

这两个因素综合考虑，大盘股虽然估值低，(成长前景低)，但是可持续性可能还是蛮长的。所以在估值上，跟实际的情况更进行一次修正，所以我觉得这本身是合理的。你想嘛，初创企业成功率到底是多少。

一财 李策：目前金融工作的重点是防范金融风险、去杠杆，对于二级市场而言，需要注意什么?

首席 刘鸣镝：如果是去杠杆的话，哪些行业会受到的影响比较大，我们看杠杆比较高的行业，电力、运输，但这两个是合理的，因为这两个从来都是杠杆相对高一些的，运输主要是航空公司。再看下来是上游原材料，如果原材料价格相对稳定，它又有资产，这一块也还是可以持续的。风险在于工业股，工业股里如果没有实物资产，产品的竞争力在一个市场竞争的环境下，又跟不上的话，这里是有一个问号的。非银的这一块分析完了，我们觉得主要是有一些工业股，工业公司有风险。金融这一块，大银行问题应该不大，小银行如果非标参与的多，或者是非银金融类里非标参与的多，那么这里有一个问号。所以保险、券商和银行行类内部都会有分化。也就是说去杠杆，谁会有更大的危机，对其它的没有实质性危机的股是一个买点。还有一个就是我们在行业里估值的预期，增长预期和估值预期的转换。

我觉得海外投资人这几年对中国的一个观察就是内地学习能力很强，变化很快。2010年、2012年，企业们都是在想政府能帮我们什么，现在企业们都是想自己怎么创业，怎么创新。我觉得从亚太区来讲，甚至全球范围内来讲，到上海，到长三角、珠三角，看到企业学习适应快。这与有争议但没看到明显的行动的地区有一个突出的不同。

一财李策：中国证券投资者保护基金自6月以后没有公开股市资金数据，可否透露，您为我们解读下在可预见的未来里，A股和港股的大趋势?

首席 刘鸣镝：今年港股上扬，一个是估值修复，还有一个是基本面(上市公司业绩)好于预期。明年要看其它国家的股市相对于中国是怎么样，我们一般在做全球资产配置的时候，会把市场看成是发展中国家和发达国家，我觉得这一个分析框架要变化，它要变成全球前十大经济体，而不是说发展中和发达国家。这样变了以后，我觉得还有一轮资产的配置会来中国。但是负面因素就是去杠杆，是10年去完，5年去完，和它的步骤，以及和创新之间的一个相对力量的变化。所以我觉得在今后几年，不可以说完全没有风险，尤其是在板块上和个股上会有风险，因为这是一个分化过程，但是如果是说看到5年，我觉得是没有问题的，2、3年内还是会有波动的。

一财 李策：也就是说我们警惕互联网科技里面的诸如苹果，然后金融，包括非银金融这方面，因为去杠杆的影响，我们也要比较谨慎，还有没有什么样的机会现在是可以预见到的，我们投资者可以对于哪些板块的股票应该乐观，可以加大仓位?

首席 刘鸣镝：我觉得在养老、医疗、消费升级、教育都有很大的机会，但买股票跟买板块还不完全一样，抓到一个好的管理团队的股票，也不见得要进进出出，在一些增长速度相对快的行业里，买最有执行能力和格局的管理团队就完了。

一财 李策：还是要看公司整体的运营情况、管理情况，就是要深入考察。

首席 刘鸣镝：执行能力，我觉得是个执行能力问题。另外，国企改革，我觉得它的确可以把很多员工的积极性调动起来，创新基本上是在基层开始的，如果都能调动起来，这里也有很多可以值得大家拥有的股票，当然需要一个一个来分析。所以我觉得今后三年是分化的年代，要做基本功。今年港股分析师业绩会议里参会者很多是内地投资人，是从上海过去的，是从深圳过去的。能看出来，(爱穿平底)运动鞋，穿戴比较简单，很干练，提的问题也不太一样。他们的到来对港股的估值起了积极变化。他们会更看基本面，所以我觉得都是蛮积极的变化。

18：48

一财 李策：“债券通”不仅向境外机构开放了我国的二级交易市场，还同时开放了我国的一级发行市场。您看来，上述两个市场未来的投资机遇有哪些?如何把握?

首席 刘鸣镝：债券通是一个很好的安排，中国的海外投资人对这些债券，银行、地方、国家债，它的拥有量大概也就2%，日本是11%，美国长期债券加股票，海外投资人的拥有量是20%，海外对A-股的拥有量大约就是2、3%，所以是个完全没有对海外投资人开放的这么一个市场。

我有一个比较小范围的调研，问欧洲投资人们按现在中国10年期国债的利率，有没有需求。 回答是如果汇率相对稳定，有很大需求。 我们要记着，欧洲有很多债券是负利率。所以一个是看经济的增长的稳定性，还有一个看汇率的稳定性，我觉得海外有需求。