姜超再怼任泽平：债市反弹非反转 真牛市不争朝夕

（原标题：债市反弹非反转，真牛市不争朝夕！）

债市反弹还是反转？——对当前利率走势的分析（海通债券姜超等）

自从5月末以来，中国标志性的10年期国债利率接近3.7%降至6月末的3.5%，10年期国开债利率从接近4.4%降至4.15%，债市出现了久违的反弹行情，到底未来利率走势如何，债券牛市有没有重启？

首先，我们认为6月债市的反弹归功于如下几大原因：

一是经济通胀出现下行拐点。

今年年初时，经济依然处于复苏的尾声，1季度GDP增速创6.9%的反弹新高，3月份工业增加值增速也一度升至7.6%。

从微观角度观察，3月份的发电量增速仍在7%高位，1季度的地产销售面积增速依然高达20%左右。

但到了5月份，工业增加值增速已经回落至6.5%，发电量增速降至5%，4、5月的地产销售面积增速回落至10%左右，5月份的地产投资增速从10%降至7%，均意味着经济增速已经见顶回落。

从物价走势来看，今年1月份的CPI高达2.5%，2月PPI高达7.8%，但到了5月份，CPI已经降至1.5%，而PPI也大幅回落至5.5%，意味着通胀也出现下行拐点。

二是央行货币投放短期改善。

今年以来，央行资产负债表整体收缩，央行总资产从16年末的34.37万亿降至17年5月的34.25万亿。相比之下，在去年的前5个月央行总资产增加了1.2万亿。由于央行今年整体未扩表，也就意味着央行整体几乎未向市场投放新增货币。

从商业银行角度观察，其存放央行的储备资产从16年末的24.6万亿降至17年5月的23.7万亿，对应的金融机构超储率从2.4%降至1.1%，5月末的超储率已接近11年时1%左右的历史最低值，这意味着金融机构整体缺乏资金。

而在6月份，央行在前三周净投放约4000亿货币，加上6月份通常有2000亿左右的财政放款，即使6月外汇占款继续小幅流出，我们测算6月超储率可能回升至1.5%左右，这也就意味着货币市场流动性短期明显改善。

三是金融去杠杆短期缓和。

在今年4、5两月，经济通胀已经出现见顶回落的迹象，但是债券利率出现显著上升，主要原因在于金融去杠杆，除了央行收紧货币以外，银监会也部署开展“三违反”（指违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章）、“三套利”（监管套利、空转套利、关联套利）、“四不当”（不当创新、不当交易、不当激励、不当收费）专项治理工作，要求银行在6月左右提交自查报告

但在6月份，银监会的监管政策也有短期缓和迹象，银监会官员强调绝不因为处置风险而引发新的风险，部分银行获准延期1到3个月提交自查报告。

由于银监会的检查重点在于同业和理财等影子银行业务，这也是过去几年债市新增投资资金的主要来源，因而在监管压力之下银行的同业和理财业务被迫收缩，导致了利率的上升。而在监管压力缓和之后，银行的缩表压力下降，也有助于利率的短期企稳回落。

四是美债利率大幅下行。

16年末时，美国10年期国债利率为2.45%，而中国10年期国债利率为3.01%，两者利差仅为56bp。而在过去的5年，中美10年期国债的平均利差为120bp。

在17年初时，美国存在强烈的加息预期，而且市场普遍认为美联储的持续加息会推动美债收益率继续上行。而中国央行为了稳定人民币汇率，也会被迫提高利率，使得中国长期国债利率上行。

事后来看，美国今年加息节奏确实明显加快，但在两次加息之后，其10年期国债利率不升反降。而中国央行确实在2、3月份两次上调金融市场利率，人民币汇率也企稳回升，国内长期国债利率大幅上行。中美长期国债利差在5月末时最高接近150bp，这意味着从中美利差角度看，中国长期国债利率一度显著超调。

而在6月份的美联储加息之后，中国央行未再跟随美联储上调金融市场利率，中美利率短期脱钩，加上中美长期国债利差已超调，所以中国长期国债利率也有了短期下行空间。

展望未来，我们认为当前中国的长期国债利率已到顶部区域，但是真正的下行拐点要等到3季度才能真正确认，主要有如下几点理由：

一是央行并未真正转向。

央行在6月份前三周投放了近4000亿货币，但其中真正长期的货币MLF投放仅600多亿，而其余全是28天以内的逆回购，而这些属于极短期的货币投放，将在未来一个月以内到期回收。

事实上，从上周开始，央行已经又开始净回笼货币，上周累计净回笼货币600亿，而本周前两天依然暂停货币投放，又再度净回笼货币600亿。这意味着如果7月份以后央行继续暂停逆回购操作，6月份所投放的货币将被全面收回，而7月份的流动性将面临重新收紧。

我们发现，在今年3月份时，由于银行面临MPA首次考核的压力，央行也一度在3月中下旬投放超3000亿货币，以熨平季末冲击。但从3月最后一周开始，央行就暂停了公开市场操作，一直持续到了4月中旬才再度重启，期间净回笼货币超5000亿，将3月超额投放的货币全部回收。事后来看，3月份季末的流动性并不紧，反而是从4月开始超预期紧张。

而6月份央行的行为其实与3月份有惊人的相似，同样是银行再度面临MPA考核的压力，央行同样是在6月中旬提前投放货币，而在流动性改善之后，从6月下旬开始暂停公开市场操作，如果央行继续暂停公开市场操作一到两周，那么6月超额投放的货币将被全部收回。

如果央行的态度未真正转向宽松，那么6月的流动性改善就只是短期现象，7月份以后的流动性收紧将对利率再度形成冲击。

二是金融去杠杆未结束。

从银监会等监管机构的表态来看，金融去杠杆并未结束，只是在节奏和力度上短期缓和。

从银行的行为来看，在4、5月份去杠杆政策推进时，银行同业业务扩张风向标的同业存单发行大幅萎缩，其实意味着银行开始了去杠杆。但在6月份政策短期缓和之后，银行同业存单发行量又创下历史新高，意味着银行又开始了加杠杆。这意味着金融机构的加杠杆冲动并未受到根本的约束。

我们认为，本轮中国地产泡沫出现背后的根本原因是金融市场出现了过度繁荣，将过多的货币投向了房地产，尤其是银行业在过去几年的扩张太快，而银行业扩张的根基又是同业和理财等影子银行业务，这部分业务属于逃避监管套利，缺乏资本约束，导致货币创造完全失控。

通俗来讲，银行是高杠杆业务，100块钱贷款背后通常只有10块钱资本金支持，所以在经过多次金融危机之后，国际上对银行业的杠杆率提出了明确的限制，巴塞尔协议要求银行的资本充足率不得低于8%，就是银行至多能拥有12.5倍的杠杆。

但是在过去几年，中国银行业扩张的根基是理财和同业业务，其中理财业务属于表外、几乎不占用任何资本，相当于杠杆无限大。而同业业务只用占用1/4的资本，相当于将银行的杠杆放大了4倍，最高可达50倍杠杆。这意味着在考虑表外和同业业务之后，中国很多银行的杠杆率已经严重超标，蕴含着极大的金融风险。

目前，无论是银监会的“三三四”检查，还是传闻中的大资管监管框架，以及央行的MPA考核，均对银行表外业务提出了严格的监管要求，其核心目标就是将银行表外业务比照表内业务来监管考核，必须计提相应资本，从而降低杠杆率。而对于理财和同业业务发展过大的银行，其实意味着其必须收缩资产规模，降低表外和同业业务杠杆。

因此，为了中国经济的长期健康，金融去杠杆势在必行。我们认为6月份监管的缓和不代表去杠杆的结束，银监会自查报告虽然延后提交，但在3季度仍需上交，届时部分发展失控的银行必须做出整改的举措，这也就意味着银行仍有缩表压力，而资产的出售将在3季度对利率形成冲击。

三是中美利率未脱钩，美债利率约束中债下行空间。

虽然6月份美国加息，中国央行未跟进，但中美利率短期并未真正脱钩。

首先，美国6月加息的表态偏鹰派，美联储依然维持今、明、后三年各三次加息预测不变，而且明确表示将从年内开始缩表，初期每个月缩减资产100亿美元，逐步扩大至每月500亿美元。

从美国债市来看，虽然对美国经济走势抱有疑虑，今年以来其长期国债利率持续下降，但在6月美联储鹰派表态之后，美国10年期国债利率稳定在2.1%以上而未再下降。

考虑到中美长期国债利率120bp左右的长期均值，这意味着在中美利率真正脱钩之前，中国10年期国债利率也难以降至3.3%以下，除非发生以下几个变化：一是美国长期国债利率降至2%以下，而这需要美国经济数据进一步下行，加息和缩表预期弱化；二是中美汇率和利率真正脱钩，美国能够接受人民币汇率贬值，从而打开中国利率下行空间；而这些都需要时间来观察。

债市反弹非反转，真牛市不争朝夕！

由于中国经济通胀已经出现下行拐点，这意味着利率的上升和经济基本面矛盾，因而我们认同当前的利率已经进入顶部区域，具备长期配置价值。但真正在当前阶段能配置债市的只有保险类长期投资资金，而对于交易型机构而言，利率真正的拐点仍需等待金融去杠杆政策结束以及美国加息缓和，而这需要到3季度才能确认。

综上所述，我们认为6月债市属于短期反弹，而非反转，牛市很长，不争朝夕。

任泽平：我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜
自2016年10月开始，我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险；
在2016年12月的《本轮钱荒和“债灾”的起源、影响及展望》一文中提出 ：债券市场的趋势性行情短期难现，且在《叩桥而渡——2017年债券市场展望》中，提出债券市场新一轮趋势性机会可能在2017年中附近开启。
在2017年5月下旬开始调整观点：“经济回调提供了基本面支撑，债市开始跌出价值，超调的压力来自监管政策和流动性，现在债市在接近底部左侧，我们或许正处在一轮债券牛市的前夜。”“债市配置价值凸显”。
  
行至年中，我们对债券市场的观点转向积极：在经过三个季度的债市下跌之后，目前的债券市场已经具备较好的投资价值，我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜。
又怼起来了！姜超称现金为王 任泽平：是个坑
日前，海通证券首席经济学家姜超和方正证券首席经济学家任泽平在投资者今年是否应该秉持“现金为王”理念的问题上产生了分歧。
姜超表示，由于美国加息、国内金融去杠杆、央行政策收紧等因素，美林投资时钟已经静止不动。从今年4月份开始就变成纯粹的现金为王——股市、债市、商品都在下跌，而现金一类资产收益率是最好的。姜超表示，短期在国内现金就是最好的投资标的。很多对“现金为王”的理解存在误区，以为拿现金不赚钱，但其实“现金”指的是货币类资产。他还以余额宝为例解释成，余额宝的收益率目前已经到4%左右了，比去年的2.5%已经高很多。
任泽平则表示，他很奇怪为什么很多人讲“现金为王”，因为研究宏观的人要知道一个常识，“现金”只有在危机时期拿一拿，平时的大类资产配置中一定是不能拿现金的。逻辑很简单，第一是货币超发。他还以房价举例称，“过去一两年北京的房价翻了一倍，随便一套房子涨五百一千万，手里的钞票就贬值了。什么叫现金为王？有多少人一辈子能够挣一千万呢？什么叫现金为王？我说，现金为王是个坑，这个坑而且很大。”