姜超再怼任泽平：债市反弹非反转 真牛市不争朝夕(3)

一是央行并未真正转向。

央行在6月份前三周投放了近4000亿货币，但其中真正长期的货币MLF投放仅600多亿，而其余全是28天以内的逆回购，而这些属于极短期的货币投放，将在未来一个月以内到期回收。

事实上，从上周开始，央行已经又开始净回笼货币，上周累计净回笼货币600亿，而本周前两天依然暂停货币投放，又再度净回笼货币600亿。这意味着如果7月份以后央行继续暂停逆回购操作，6月份所投放的货币将被全面收回，而7月份的流动性将面临重新收紧。

我们发现，在今年3月份时，由于银行面临MPA首次考核的压力，央行也一度在3月中下旬投放超3000亿货币，以熨平季末冲击。但从3月最后一周开始，央行就暂停了公开市场操作，一直持续到了4月中旬才再度重启，期间净回笼货币超5000亿，将3月超额投放的货币全部回收。事后来看，3月份季末的流动性并不紧，反而是从4月开始超预期紧张。

而6月份央行的行为其实与3月份有惊人的相似，同样是银行再度面临MPA考核的压力，央行同样是在6月中旬提前投放货币，而在流动性改善之后，从6月下旬开始暂停公开市场操作，如果央行继续暂停公开市场操作一到两周，那么6月超额投放的货币将被全部收回。

如果央行的态度未真正转向宽松，那么6月的流动性改善就只是短期现象，7月份以后的流动性收紧将对利率再度形成冲击。

二是金融去杠杆未结束。

从银监会等监管机构的表态来看，金融去杠杆并未结束，只是在节奏和力度上短期缓和。

从银行的行为来看，在4、5月份去杠杆政策推进时，银行同业业务扩张风向标的同业存单发行大幅萎缩，其实意味着银行开始了去杠杆。但在6月份政策短期缓和之后，银行同业存单发行量又创下历史新高，意味着银行又开始了加杠杆。这意味着金融机构的加杠杆冲动并未受到根本的约束。

我们认为，本轮中国地产泡沫出现背后的根本原因是金融市场出现了过度繁荣，将过多的货币投向了房地产，尤其是银行业在过去几年的扩张太快，而银行业扩张的根基又是同业和理财等影子银行业务，这部分业务属于逃避监管套利，缺乏资本约束，导致货币创造完全失控。