姜超再怼任泽平：债市反弹非反转 真牛市不争朝夕(4)

通俗来讲，银行是高杠杆业务，100块钱贷款背后通常只有10块钱资本金支持，所以在经过多次金融危机之后，国际上对银行业的杠杆率提出了明确的限制，巴塞尔协议要求银行的资本充足率不得低于8%，就是银行至多能拥有12.5倍的杠杆。

但是在过去几年，中国银行业扩张的根基是理财和同业业务，其中理财业务属于表外、几乎不占用任何资本，相当于杠杆无限大。而同业业务只用占用1/4的资本，相当于将银行的杠杆放大了4倍，最高可达50倍杠杆。这意味着在考虑表外和同业业务之后，中国很多银行的杠杆率已经严重超标，蕴含着极大的金融风险。

目前，无论是银监会的“三三四”检查，还是传闻中的大资管监管框架，以及央行的MPA考核，均对银行表外业务提出了严格的监管要求，其核心目标就是将银行表外业务比照表内业务来监管考核，必须计提相应资本，从而降低杠杆率。而对于理财和同业业务发展过大的银行，其实意味着其必须收缩资产规模，降低表外和同业业务杠杆。

因此，为了中国经济的长期健康，金融去杠杆势在必行。我们认为6月份监管的缓和不代表去杠杆的结束，银监会自查报告虽然延后提交，但在3季度仍需上交，届时部分发展失控的银行必须做出整改的举措，这也就意味着银行仍有缩表压力，而资产的出售将在3季度对利率形成冲击。

三是中美利率未脱钩，美债利率约束中债下行空间。

虽然6月份美国加息，中国央行未跟进，但中美利率短期并未真正脱钩。

首先，美国6月加息的表态偏鹰派，美联储依然维持今、明、后三年各三次加息预测不变，而且明确表示将从年内开始缩表，初期每个月缩减资产100亿美元，逐步扩大至每月500亿美元。

从美国债市来看，虽然对美国经济走势抱有疑虑，今年以来其长期国债利率持续下降，但在6月美联储鹰派表态之后，美国10年期国债利率稳定在2.1%以上而未再下降。

考虑到中美长期国债利率120bp左右的长期均值，这意味着在中美利率真正脱钩之前，中国10年期国债利率也难以降至3.3%以下，除非发生以下几个变化：一是美国长期国债利率降至2%以下，而这需要美国经济数据进一步下行，加息和缩表预期弱化；二是中美汇率和利率真正脱钩，美国能够接受人民币汇率贬值，从而打开中国利率下行空间；而这些都需要时间来观察。