汪洋中的一条船：次贷危机十年来美联储的对策(7)

这张表是三轮QE的产物，更是非常时期的象征。随着危机退潮、经济复苏，耶伦的第一个任务就是尽快让美联储的货币政策恢复正常化。为了实现这个目标，美联储也有一个三步走战略：退出QE、加息和缩表。美联储已经在2014年底退出QE，并于2015年底正式步入加息周期。2016年12月、2017年3月、2017年6月，美联储连续三次上调联邦基准利率。至此，三步走已经走到了最后一步，缩表箭在弦上。

近期，美联储多位高官释放了明确的缩表信号，并暗示在2017年晚些时候启动缩表计划。无论美联储怎样操作，一旦开始缩表，就必然会对金融市场流动性造成冲击，影响金融市场稳定和利率水平。因此，缩表的节奏和期限决定了市场可能遭受的冲击，这也是目前市场最关注的焦点之一。根据我们的测算，如果美联储采取较激进的缩表策略，即在三年内同时减少美国国债和MBS，则每年的减持规模占美国银行现金资产的比重为41.33%。也就是说，不到一年半，美国商业银行系统的现金资产就会因美联储缩表而减少一半。这种情况下，持有现金资产较少的商业银行将面临巨大的流动性压力。

因此，耶伦治下的美联储要谨慎掌控缩表的节奏和幅度，重视可能带来的流动性风险，同时做好政策沟通，避免重演2013年的“削减恐慌”。

同时，美联储还要考虑缩表的溢出效应。目前，发达国家货币政策出现分化的趋势早已确立，欧洲和日本的经济复苏不尽如人意，货币政策要在短期内快速转向恐怕并不现实。新兴经济体的状况更是难以对应美联储的加息周期。以金砖国家为例：2014年二季度至今，巴西的GDP同比增速连续12个季度处于负增长状态，阿根廷也在2016年后三个季度出现连续的GDP同比负增长。南非经济则连续7个季度GDP同比增速在1%以下，难以确定复苏态势。印度经济虽然始终保持正增长，但同比增速在持续回落，从2016年一季度的9%一度降至2017年一季度的6.1%。中国可能是最从容的国家，目前正在推进金融部门去杠杆，利率水平处于上升阶段，同时货币政策必须要保持稳健中性，不会回到过度宽松的阶段。即便如此，人民币的汇率机制缺乏弹性，一旦国际市场出现流动性紧缩，有可能再次出现“资本外流-贬值预期”之间的恶性循环，进而影响国内的经济金融稳定。