中信证券高占军：中国的债市杠杆率被误读(2)

“我们融资时，是按照不同的期限来借的。这就是一个结构性的因素，即借长钱比较多，稳定性就比较高，借短钱比较多，那么稳定性和波动性自然会比较差。因为一旦你续不上钱，大家都会跟着手忙脚乱。这恰恰是过去两年我们融资结构变化比较大的一块，其实是增加了杠杆率。”高占军认为，从场内和场外、总量和结构、存量和流量几个角度来看，债券市场本身就是一个非常复杂的金融系统，而且总规模110万亿的资管，中间非常核心的一块也是固定收益的产品。

因此，债券市场的风险在整个金融风险当中都非常需要关注。

三大风险高企

2016年12月的流动性风险消除后，市场获得了短暂的喘息，但并未真正平静。高占军认为，信用风险、流动性风险和溢出风险是当前债市非常重要的三大风险。其中，中国在流动性方面本身就存在三个短板。

一是整个金融体系会同时缺钱。在理财市场上，大行的理财产品一向成本最低，但如今，其收益率开始高于银行体系的平均水平，十分罕见，这说明银行体系的资金困难并非局部现象。

二是银行大规模发行同业存单(NCD)，其利率中枢接近4.5%，为2015年第二季度以来的最高水平。非但如此，自2013年下半年问世以来，同业存单利率在多数时间大幅低于理财产品收益率，而现在，已持平甚至高于理财产品收益率，显示资金需求不仅强且十分迫切。

“很多中小的银行流动性其实是靠同业存单在维持，每个月存单的发行都是在两万亿左右，高的时候甚至超出这样的数。而现在同业存单的利率向上穿透了银行的理财利率，想一下，银行融资一个月到一年，需要付出5%的成本，这对于银行的体系来讲压力有多大?”高占军说，其实这个钱业内叫作“融资续命”，银行不到一定的状态是不会去融这样的钱的，而这就是目前的状态。

三是相较存款类金融机构，非存款类金融机构获得资金日益困难，成本很高。其在银行间市场质押回购融资利率2017年2月28日为3.68%，较存款类金融机构的2.58%高出110个基点；而自2月初至今，存款类金融机构的回购融资成本提高了27个基点，非存款类金融机构却大幅飙升107个基点。考虑到非存款类金融机构在银行间市场4万多亿元的回购融资中占比高达30%以上，这种结构性矛盾是相当突出的。