中信证券高占军：中国的债市杠杆率被误读

一段时间以来,关于债市泡沫的议论不绝于耳。有人认为，中国债市的杠杆率并不高，所以对泡沫的过分担心是杞人忧天。反对者则坚称，有些地产债的发行利率甚至与政策性金融债相当，是过度炒作，而个别机构的投资杠杆已达数十倍，若再不控制可能崩盘。如何评估当前的中国债市，显然具有特别的含义。

“债券市场是非常复杂的，当前的债市杠杆率被误读了。”中信证券董事总经理高占军在《中国金融风险与稳定报告(2017)》发布会上表示，当前市场普遍采用的杠杆率已经不能准确反映市场的风险程度。在他看来，当前债券市场信用风险、流动性风险和溢出风险等三大风险突出，他认为，应从建立长效监管机制、完善违约处置机制、重建流动性提供框架以及完善利率体系建设四个角度去应对当前的债市风险。

《中国金融风险与稳定报告(2017)》由第一财经研究院与东航金融联合发起编著，目前已经发布第三期，旨在建立一套可以与国际“通约”的学术语言和框架，识别描绘和量化评估中国的金融风险，探索管理日趋复杂的金融系统。高占军为该报告第二章《债市控风险与金融去杠杆》作者。

杠杆率到底有多高

所谓债市杠杆率，反映的是投资者在进行债券投资时，多大程度上使用的是借来的钱而非自有资金，通常用“债券市场整体杠杆率(场内)=债券托管余额/(债券托管余额-融资余额)”来计算。

高占军认为，这是一个过分简单的界定，实际情况远为复杂。比如，上述公式只反映了场内杠杆率，并未考虑场外杠杆(隐性杠杆)情况，场外杠杆率一般通过结构化分级产品和线下融资(如债券代持)等方式而加大,不易测量，而在债券市场热度较高时,其影响往往很大。

“我们托管债券70万亿，融资余额只有四五万亿，所以这样一个公式，无论怎么变，都不会看到有很大的变化。同时，最近这几年中国债券市场的规模增长非常快，最近这三年余额从不到30万亿增加到现在的70万亿。”高占军说，如果仍然从这样的数据来看杠杆率分子和分母的变化，其实这样的杠杆率已经不能说明这个市场的程度了。

另外，持仓量占全市场近60%的银行类机构是基本不加杠杆的。所以，若不将其剔除(即区分总量杠杆与结构杠杆，这在边际上会有相当作用)，会有很大偏差。还要考虑存量与流量，因为若只用存量(融资余额)来测算，则流量(融资交易量)的影响就会被屏蔽。此外，期限结构也应被考虑，因为若隔夜融资大幅上升,反映的隐性杠杆是极强的。

“我们融资时，是按照不同的期限来借的。这就是一个结构性的因素，即借长钱比较多，稳定性就比较高，借短钱比较多，那么稳定性和波动性自然会比较差。因为一旦你续不上钱，大家都会跟着手忙脚乱。这恰恰是过去两年我们融资结构变化比较大的一块，其实是增加了杠杆率。”高占军认为，从场内和场外、总量和结构、存量和流量几个角度来看，债券市场本身就是一个非常复杂的金融系统，而且总规模110万亿的资管，中间非常核心的一块也是固定收益的产品。

因此，债券市场的风险在整个金融风险当中都非常需要关注。

三大风险高企

2016年12月的流动性风险消除后，市场获得了短暂的喘息，但并未真正平静。高占军认为，信用风险、流动性风险和溢出风险是当前债市非常重要的三大风险。其中，中国在流动性方面本身就存在三个短板。

一是整个金融体系会同时缺钱。在理财市场上，大行的理财产品一向成本最低，但如今，其收益率开始高于银行体系的平均水平，十分罕见，这说明银行体系的资金困难并非局部现象。

二是银行大规模发行同业存单(NCD)，其利率中枢接近4.5%，为2015年第二季度以来的最高水平。非但如此，自2013年下半年问世以来，同业存单利率在多数时间大幅低于理财产品收益率，而现在，已持平甚至高于理财产品收益率，显示资金需求不仅强且十分迫切。

“很多中小的银行流动性其实是靠同业存单在维持，每个月存单的发行都是在两万亿左右，高的时候甚至超出这样的数。而现在同业存单的利率向上穿透了银行的理财利率，想一下，银行融资一个月到一年，需要付出5%的成本，这对于银行的体系来讲压力有多大?”高占军说，其实这个钱业内叫作“融资续命”，银行不到一定的状态是不会去融这样的钱的，而这就是目前的状态。

三是相较存款类金融机构，非存款类金融机构获得资金日益困难，成本很高。其在银行间市场质押回购融资利率2017年2月28日为3.68%，较存款类金融机构的2.58%高出110个基点；而自2月初至今，存款类金融机构的回购融资成本提高了27个基点，非存款类金融机构却大幅飙升107个基点。考虑到非存款类金融机构在银行间市场4万多亿元的回购融资中占比高达30%以上，这种结构性矛盾是相当突出的。

“现在非银行类的金融机构融资非常的困难，而且成本很高。”高占军说，在极端的时候，市场的平均水平超出了两三个百分点，而这只是平均水平，那么有的机构在拿钱的时候一定会比这个水平高出很多。

第二大风险是信用风险。“中国最近这几年的信用事件增加得越来越多，从2013年开始，这一波信用风险的暴露和持续的时间比较久，而且扩散得比较快。”高占军分析，从违约金额看，两年前是13亿，现在是400多亿;以前只有公募债违约，现在公募债、私募债都出现违约;以前没有国企违约，现在地方国企和中央国企都违约，同时所有的债券品种都开始违约。

第三大风险是溢出风险，即债券市场的市场风险、流动性风险、交易风险、信用风险集中爆发时，到一定程度后，可能会向上、向外溢出到其他的金融部门，甚至是波及到股票市场、外汇市场，还有其他的金融市场，这个时候就会出现溢出风险。

“2016年12月份的时候，我们已经感觉到了这种溢出风险的影子。”高占军分析，2016年12月份这个时点有很多事件同时爆发，包括货币政策从紧、物价水平上升、房地产风险开始出现、信用利差比较窄，以及美联储加息，多重因素共振。能够看到12月份无论国债期货还是中债指数都呈现一个极大的“下冲”，股市、大宗商品和汇率也出现了某种扰动。

他判断，不能排除中国债券市场发生溢出风险的可能性,并且其概率正在增加。

化解风险的四个建议

“2014年前后，我们对影子银行有很多监管措施出台，事后看数据，效果确实非常明显。但是2015年，大家好像就把这件事忘记了。所以2015年、2016年，这些数据又超预期地在往上走。”高占军举例说，这提醒我们，第一，解决问题必须有一个长效机制，树立标准、建立制度，同时发挥市场的力量，否则后遗症不断。

第二个建议是完善违约处置机制，其中特别关注国有企业的风险化解。在对比国有企业和民营企业之后，高占军发现，在发生违约时间时，国有企业的腾挪的余地比民营企业腾挪的余地和主动性要弱很多，民营企业在发生违约的时候都在主动的解决，而且解决问题的方案多种多样，这是一个很大的反差。

第三个建议是重建流动性的提供框架。因为一个明显的问题是，整个市场的流动性都依靠中央银行，商业银行体系在关键的时候不能成为流动性的提供者，这样结构有很大问题。所以，需要重建商业银行流动性提供者的角色。高占军说，去年12月份债券代持风险事件爆发，暴露了债券市场场外融资、隐性融资一个非常重要的环节。要解决市场的流动性，建立一个标准化的融资渠道也是需要考虑的。

最后，他建议完善利率体系。当前一个现实问题是利率体系非常复杂，仅基准利率就多达三四个。美国货币市场的利率体系中，银行、非银都在一个市场中，一起交易，而我们是区隔开，这样的利率体系实际上还有进一步完善的必要。

“我们现在利率到现在已经很市场化了，很多管制已经放开了，但是机构在市场里自由融资，自由定价还做不到，因为有很多窗口指导。”高占军说，这样的窗口指导是有必要的，它能够减少波动，能够让市场定价的秩序变的合理，但是从另外一个角度上看，如果市场不能自由定价，机构选择去“黑市”交易，整个利率的体系实际上就又出现了另外一个漏洞。

此内容为第一财经原创。未经第一财经授权，不得以任何方式加以使用，包括转载、摘编、复制或建立镜像。第一财经将追究侵权者的法律责任。

如需获得授权请联系第一财经版权部：021-22002972或021-22002335；banquan@yicai.com。