中信证券高占军：中国的债市杠杆率被误读

一段时间以来,关于债市泡沫的议论不绝于耳。有人认为，中国债市的杠杆率并不高，所以对泡沫的过分担心是杞人忧天。反对者则坚称，有些地产债的发行利率甚至与政策性金融债相当，是过度炒作，而个别机构的投资杠杆已达数十倍，若再不控制可能崩盘。如何评估当前的中国债市，显然具有特别的含义。

“债券市场是非常复杂的，当前的债市杠杆率被误读了。”中信证券董事总经理高占军在《中国金融风险与稳定报告(2017)》发布会上表示，当前市场普遍采用的杠杆率已经不能准确反映市场的风险程度。在他看来，当前债券市场信用风险、流动性风险和溢出风险等三大风险突出，他认为，应从建立长效监管机制、完善违约处置机制、重建流动性提供框架以及完善利率体系建设四个角度去应对当前的债市风险。

《中国金融风险与稳定报告(2017)》由第一财经研究院与东航金融联合发起编著，目前已经发布第三期，旨在建立一套可以与国际“通约”的学术语言和框架，识别描绘和量化评估中国的金融风险，探索管理日趋复杂的金融系统。高占军为该报告第二章《债市控风险与金融去杠杆》作者。

杠杆率到底有多高

所谓债市杠杆率，反映的是投资者在进行债券投资时，多大程度上使用的是借来的钱而非自有资金，通常用“债券市场整体杠杆率(场内)=债券托管余额/(债券托管余额-融资余额)”来计算。

高占军认为，这是一个过分简单的界定，实际情况远为复杂。比如，上述公式只反映了场内杠杆率，并未考虑场外杠杆(隐性杠杆)情况，场外杠杆率一般通过结构化分级产品和线下融资(如债券代持)等方式而加大,不易测量，而在债券市场热度较高时,其影响往往很大。

“我们托管债券70万亿，融资余额只有四五万亿，所以这样一个公式，无论怎么变，都不会看到有很大的变化。同时，最近这几年中国债券市场的规模增长非常快，最近这三年余额从不到30万亿增加到现在的70万亿。”高占军说，如果仍然从这样的数据来看杠杆率分子和分母的变化，其实这样的杠杆率已经不能说明这个市场的程度了。

另外，持仓量占全市场近60%的银行类机构是基本不加杠杆的。所以，若不将其剔除(即区分总量杠杆与结构杠杆，这在边际上会有相当作用)，会有很大偏差。还要考虑存量与流量，因为若只用存量(融资余额)来测算，则流量(融资交易量)的影响就会被屏蔽。此外，期限结构也应被考虑，因为若隔夜融资大幅上升,反映的隐性杠杆是极强的。