下周美联储议息会议展望：美国经济真有那么好？
（原标题：【下周美联储议息会议展望】危机以来美国劳动参与率和失业率的分歧，目前美国经济真的有那么好吗？）
来源：明晰笔谈
投资要点：
美国5月失业率4.3%，创16年新低，预期4.4%，前值4.4%。但美国5月劳动力参与率预期62.9%，前值62.9%，实际62.7%，环比下降了0.2个百分点，徘徊在四十年最低值附近。第一，08年以来美国的历史情况说明，失业率降低，劳动力参与率也在降低。参与率和失业率的分歧反映了适龄劳动人口中既没有被雇佣、也不认为是失业的百分比正在稳步增长。因而美国劳动力市场或许远没有失业率反映的那么强劲。第二，我们认为危机后美国劳动参与率持续走低的可能原因如下：一是人口结构改变，适龄劳动人口内部老化。随着 “婴儿潮”一代进入老年期，25-44岁年龄段在劳动年龄人口中所占的比重越来越小。整体劳动参与率下降的趋势难以阻挡。二是年轻人推迟就业，就业意愿不足。美国劳工部指出，截至2017年5月，在16-24岁的美国年轻人中，有15.2%的人未充分就业。年轻人推迟就业，原因有可能是疲软的美国经济叠加知识经济时代的到来使知识和技能在企业发展发挥越来越重要的作用，于是更多年轻人选择接受高等教育来提升自身的人力资本含量，这就推迟了他们进入劳动力市场的时间。三是社会保障方面，伤残抚恤金提供安全网。美国人依靠伤残抚恤金生活的人数自1995年至今已翻番。此外，还可能是美国经济疲软使得人们没有意愿和能力回到就业市场。第三，上周五公布的数据显示，5月私营领域雇员的平均时薪增加4美分至26.22美元，同比仅增长仅2.5%，为去年三月以来最低值，不及预期2.6%；环比增长0.2%，不及前值0.3%。时薪环比增长乏力，美国经济的商品购买力也就弱，在消费方面对美国经济的拉动相对有限，美国经济的增长前景可能并没有普遍认为的那么好。第四，6月8日，欧央行公布利率决议，虽然欧央行在议息会议上对利率和QE按兵不动，但欧央行此次声明删除了“利率料在未来一段时间内维持在当前或更低水平，一直到QE结束后”的表述，并将此前“经济增长存在下行风险”的表述改为“经济增长面临的风险大体均衡”，这或许暗含了一定的鹰派信号。随着欧元区经济复苏持续强劲，通胀面临的不确定性逐渐减弱，欧央行或将逐步推出紧缩举措，欧元兑美元汇率有望在短期超跌之后企稳，对冲美元升值带来的人民币贬值压力。
从美国失业率与劳动参与率的分歧及美国5月远不及预期的疲软的非农数据来看，美国的就业和经济或许没有普遍认为的那么好；尽管美联储6月加息概率仍然较大，但我们认为市场对美国加息的预期大部分已经价入，且耶伦很有可能同时释放出鸽派信号。而即便6月联储加息，随着汇率稳，央行也可能选择不加息。考虑到6月初以来央行通过MLF和OMO投放保证跨季流动性稳定，综合目前国内外情况，我们仍坚持十年期国债收益率顶部中枢为3.6%。
正文：
1.美国劳动力市场劳动参与率和失业率的分歧
美国5月失业率4.3%，创16年新低，预期4.4%，前值4.4%。但美国5月劳动力参与率预期62.9%，前值62.9%，实际62.7%，环比下降了0.2个百分点，徘徊在四十年最低值附近。08年以来美国的历史情况说明，劳动力参与率降低，失业率降低。
失业率是指没有工作但在劳动力市场上积极寻求工作的人占劳动力人数的百分比，旨在衡量闲置中的劳动产能，是反映一个国家或地区失业状况的主要指标。
失业率= (失业人口/16岁—64岁人口)
劳动参与率，是经济活动人口（包括就业者和失业者）占劳动年龄人口的比率，是用来衡量人们参与经济活动状况的指标。
劳动参与率 = (16岁-64岁劳动力人口/16岁-64岁社会总人口)。
一般来说，失业率与经济增长率具有反向的对应变动关系。而劳动参与率与经济增长率正相关。
失业率和劳动参与率是相辅相成，将二者相结合才能完整的体现出社会就业综合情况。08年以来，美国失业率在降低，但劳动参与率也一直走低，从2008年初的66.2%降至2017年5月的62.7%。美国劳工统计局报告显示，总的劳动力人口5月减少了42.9万人。美国劳动力市场劳动参与率和失业率的分歧反映了适龄劳动人口中既没有被雇佣、也不认为是失业的人员百分比正在稳步增长。因而美国劳动力市场的改善或许远没有失业率数字反映的那么强劲。
2.危机后美国劳动参与率持续走低的主要原因
我们认为危机后美国劳动参与率持续走低的可能原因如下：
一是人口结构改变，适龄劳动人口内部老化。人口因素对劳动力影响一直都很重要。按照15-24岁，25-44岁，45-64岁三个年龄段来划分劳动年龄人口，与劳动参与率大致呈现“倒U型”关系，25-44年龄段劳动参与率最高，另外两个年龄段劳动参与率相对较低。随着 “婴儿潮”一代进入老年期，25-44岁年龄段在劳动年龄人口中所占的比重越来越小。尽管寿命增长和健康状况变好令45-64岁的老年人在工作岗位上呆的时间更长，参与率实际上升，但难以阻挡整体劳动参与率下降的趋势。
二是年轻人推迟就业, 就业意愿不足。美国劳工部指出，截至2017年5月，在16-24岁的美国年轻人中，有15.2%的人未充分就业。年轻人推迟就业，原因有二，其一，疲软的美国经济下，更多年轻人通过延长留校学习时间来延迟找工作，这反映了年轻人就业意愿不足。其二，随着知识经济时代的到来，知识和技能在企业发展发挥越来越重要的作用，而随着全球化竞争的加剧，年轻人比自己父母年轻时更难找到一份好工作。于是更多年轻人选择接受高等教育来提升自身的人力资本含量，这就推迟了他们进入劳动力市场的时间，从而降低总体的劳动力参与率。
三是社会保障方面，伤残抚恤金提供安全网。美国依靠伤残抚恤金生活的人数自1995年至今已翻番，而美国联邦财政对其他退休金和伤残金的计划支出在1995年仅为75.21亿元，2008年为128.87亿元，2016年增加到163.88亿元。2007年，只有5.3%的美国人因伤残无法工作，而到了2012年，这一比例上升至6%，新增了180万人，2014年依靠伤残抚恤金生活的总人数达880万。领取伤残抚恤金的人数大涨有两大原因，其一，随着人口老龄化的加剧，残障人数的占比有所提升；其二，经济不振时，残障人员就业能力下降，领取伤残抚恤金的标准相对更容易达到。繁荣时期，背部受伤的建筑工人可以轻易地找到一份办公室职员的工作，而在衰退时期，他很可能因找不到工作而被迫退出就业市场，只能靠伤残抚恤金生存。
此外，还可能是美国经济疲软使得人们没有意愿和能力回到就业市场。5月份的失业率跌至4.7%，主要由于大批美国人不再找工作，划分为就业人员和失业人员的人数出现近似同步的萎缩导致，并非“充分就业”的信号。同时，尽管美国新增非农就业岗位此前连续多个月均超20万，但今年来增速显著放缓；5月非农就业人口仅增13.8万，远低于预期，也说明美国的就业市场可能没有那么强劲。
3.美国工资时薪环比增长乏力，消费方面对美国经济的拉动相对有限
上周五公布的数据显示，5月私营领域雇员的平均时增加4美分至26.22美元，同比仅增长仅2.5%，为去年三月以来最低值，不及预期2.6%，持平于前值；环比增长0.2%，持平于预期，不及前值0.3%。假如美国经济增长足够强劲，就业市场供不应求的状态会推动工资上升；而事实上，美国时薪增长率仅接近于通胀和生产率增幅。
随着人口结构的变化，美国劳动参与率将长期下降，达到失业率的政策目标将变得更容易。我们需要同时看到工资上涨才能确认劳动力市场的向好，而非仅依靠失业率指标来判断劳动力市场的情况。时薪增数据疲软，美国经济的商品购买力也就弱，在消费方面对美国经济的拉动相对有限，美国经济的增长前景可能并没有普遍认为的那么好。
4. 此次欧央行议息会议上对声明表述的修改或暗含了一定的鹰派信号
6月8日，欧央行公布利率决议，维持主要在融资利率0、隔夜贷款利率0.25%、隔夜存款利率-0.4%不变，月度购债规模保持在600亿欧元，符合预期。虽然开年以来欧元区经济增长较快，一季度GDP季环比和同比均超预期增长，3到5月综合PMI一直高企于56指数点之上，以及法国大选后政治风险有所下降，但疲弱的通胀依然是欧央行退出QE的“拦路虎”。据欧盟统计局数据，欧元区5月CPI增速放缓至1.4%，核心CPI增速放缓至0.9%，均不及预期，远未达到欧央行2%的通胀目标，尚不足以支撑货币政策的重大转变。
值得一提的是，虽然欧央行在议息会议上对利率和QE按兵不动，但欧央行此次声明删除了“利率料在未来一段时间内维持在当前或更低水平，一直到QE结束后”的表述，并将此前“经济增长存在下行风险”的表述改为“经济增长面临的风险大体均衡”，这或许暗含了一定的鹰派信号。虽然目前欧央行仍维持相当规模的宽松，但未来继续降息概率不大。随着欧元区经济复苏持续强劲，通胀面临的不确定性逐渐减弱，欧央行或将逐步推出紧缩举措，欧元兑美元汇率有望在短期超跌之后企稳，对冲美元升值带来的人民币贬值压力。
债市策略：
从美国失业率与劳动参与率的分歧及美国5月远不及预期的疲软的非农数据来看，美国的就业和经济或许没有普遍认为的那么好；尽管美联储6月加息概率仍然较大，但我们认为市场对美国加息的预期大部分已经价入，且耶伦很有可能同时释放出鸽派信号。而即便6月联储加息，随着汇率稳，央行也可能选择不加息。考虑到6月初以来央行通过MLF和OMO投放保证跨季流动性稳定，综合目前国内外情况，我们仍坚持十年期国债收益率顶部中枢为3.6%。