【财富】都在谈论的委托“赎回潮” 和“投基”有什么关系？

“一行三会”统一、从严监管思路之下，多年来持续增长的资产管理行业的体量极有可能面临“回撤”。

60万亿大资管如今面临着去通道、去杠杆、打破刚性兑付等考验，随之发生的是批发式通道、保本产品、分级基金、委外定制等一系列产品逐渐走向没落，而另一些顺应监管潮流的创新型产品则有可能大行其道。比如，即将出炉的公募FOF（基金中的基金）产品被业内寄予厚望。

监管风向变化

最近两周，资本市场风声鹤唳，股债期货市场无一幸免。A股市场概念股熄火，雄安新区概念稍一抬头，便遭遇大资金出货遂偃旗息鼓;创业板个股延续久跌之势，平均市盈率回到50倍，低于历史平均水平;债券市场各类指数普跌。

对于上述颓势，市场将其归因于银行委外资金回流，小规模赎回一些资管产品引发一定的恐慌效应。截至目前，这种迹象已经在公募基金净值异动中得以显现，有10多只基金在单一交易日出现净值暴涨。有两只基金在单一交易日净值翻倍，一只基金单日上涨49%。接受第一财经记者采访的多位基金业内人士均指出，净值异动是因为遭遇了大规模的赎回，也有相关产品的基金公司人士向记者证实了这种说法。

委外回流银行体系的直接原因是监管政策的变动。一季度央行推行MPA（宏观审慎评估体系）考核政策，将表外理财纳入广义信贷，限制了银行理财规模与负债的扩张。4月起，银监会又发布了多项政策，重点调控的方向为同业业务、委外等。

接受第一财经采访的多位资管界人士表示，目前委外资金赎回迹象已经显现，但绝没有达到“赎回潮”的地步，不过委外也存在未来逐步收缩的可能。

实际上，上述变动也被业内解读为蓬勃发展的资管行业出现“回撤”的一个信号。证监会副主席李超曾在公开场合提及资管行业的总规模。他称，截至2016年6月底，各大类资管产品的规模为：银行理财26.3万亿元、信托计划15.3万亿元、公募基金8.4万亿元、基金专户16.5万亿元、券商资管计划14.8万亿元、私募基金5.6万亿元、保险资管2万亿元，简单相加后的规模总计88万亿元。由于在实际运作中，部分资管产品互相借用“通道”，产品互相嵌套、交叉持有等，剔除这些重复计算因素，资管业务规模约为60万亿左右，大体接近上年GDP总量。

监管对于同业、委外市场的治理，体现了去通道、去杠杆等多种意图。在资管大发展的同时，也出现了一些风险因素。始于2015年年中的一场股灾让各类市场参与主体记忆深刻。股票牛市一定程度缘于杠杆的助涨效应，但一旦市场转向，杠杆也会引发极具冲击力的杀跌效应，以致酿成流动性危机。

自那之后，监管对于去杠杆的工作几乎从未间断过。按照最新的央行牵头的“一行三会”的统一监管政策，公募、私募的负债杠杆比例分别不得超过140%、200%;固收类、股票类分级产品杠杆分别不得超过3倍、1倍;资管机构不得提供规避监管要求的通道业务。

没落的分级基金

资管产品去杠杆过程中，牛市时大行其道的分级基金成为被监管的对象。为抑制杠杆基金的助跌效应、确保市场稳定，监管层叫停了分级基金发行。中融白酒等10只最后一批深交所分级基金不能上市交易。

中融白酒分级基金成立于2015年9月30日，它是分级基金产品中最晚成立的一只基金，也是最快清盘的分级基金，从成立至清盘历时不到8个月。

中融白酒的“霉运”始于募集期。由于不能上市交易，又赶上A股市场的剧烈震荡，中融白酒分级在发行中大受市场冷遇。基金募集始于2015年6月25日，却意外三度延期，直至2015年9月24日募集结束，历时92天，募集金额仅2.03亿元，勉强过了2亿元和募集最长3个月的成立门槛。

尽管在成立之际，中融白酒曾公告称，基金合同生效后6个月内在符合规定情况下，白酒A份额与白酒B份额将在深交所上市交易，但最终未能如愿以偿。上海一家公募基金内部人士对第一财经称，发行那会儿业内差不多都知晓最后一批分级基金是特事特办，不能上市交易，等同于指数型基金，交易方式仅限于申购和赎回。

从最后一批分级基金的境遇来看，主要存在两种趋势，一是类似于中融白酒般清盘，另一种是转型为LOF（上市型开放式基金）。中融白酒、银华一带一路、建信有色、银华国防四只基金清盘，而国泰新能源车、融通大农业、鹏华医药、交银环境治理、信诚基建工程、前海农业6只基金转型为LOF产品。

分级基金虽然在A股市场中并非主流产品，但其在牛市泡沫破灭后的亏损效应震惊业内。一大批并不熟知分级基金操作策略的散户投资者成为了分级B的持有人，并在股票暴跌中陷入分级B下折的噩运，一夜遭遇百分之几十的资产损失。

下折是当B份额的净值下跌到某一价位(普遍为0.25元)，为了保护A份额持有人利益，基金公司按照合同约定对分级基金进行向下折算，折算完成后，A份额和B份额的净值重新回归初始净值1，A份额持有人将获得母基份额，B份额持有人的份额将按照一定比例缩减。下折一般都发生在熊市当中，下折之前基金公司都会发布提示公告，并在产品名称前标准星号。

考虑到大量投资者并不符合分级基金专业度的要求，监管层发布的分级基金新规，确立了30万股票持仓的最低要求。上交所4月25日公告称，分级基金的投资者必须满足如下条件：申请开通分级基金相关权限的个人投资者及一般机构投资者须满足“申请开通权限前20个交易日其名下日均证券类资产不低于人民币30万元”、“在营业部现场以书面方式签署《分级基金投资风险揭示书》”等条件。2017年5月1日《指引》施行后，未开通分级基金相关权限的投资者将不能进行分级基金子份额买入和基础份额分拆操作。

在杠杆放大风险以及监管高要求下，分级基金如今正在走向边缘化。据Wind资讯统计，4月25日，159只分级B中，100只产品成交额不足100万，18只在当日零成交，仅有4只军工B(150182)、中航军B(150222)、券商B(150201)、国防B(150206)四只产品成交额超过亿元。

一位熟悉分级基金投资的业内人士张华(化名)对第一财经称，分级B在牛市之后，已经走下了神坛。它的交易机制存在问题，介于B基金一级市场的波动幅度不受限、二级市场有涨跌停板限制，在市场发生剧烈波动时，它会产生明显的折溢价率，尤其是在市场行情不好时会引发下折事件巨亏的情况。

如今，在二级市场上，分级基金的杠杆效应时常会有失真的时候，长期跟踪分级基金的人士也会发现有时在指数上涨的时候，分级B的波动抵不过指数涨幅;但在市场暴跌时则跌幅远超指数。

分级B也被打新一族所嫌弃。分级B尽管像股票一样可以在二级市场自由买卖，但却不能成为打新股的底仓。张华称，如今的打新一族，他们更愿意持仓龙头股票而不是分级B。即便不打新，从当前的情况来看，龙头股的波动幅度不会比分级B低。“行情好的时候，它们的涨幅时常超越分级B，但行情差的时候它们也没有杠杆助跌效益。”

分级基金成为边缘产品的另一个例子为有较高的溢价空间，但却无人参与套利。据集思录统计，4月25日1000分级(162413)、带路分级(502016)、高铁分级(502030)、互联金融(502036)、泰信400(162907)五只基金整体溢价率均超过3%，但却吸引不了套利资金的入场。

张华称，A、B子份额一天的成交及其低迷。剔除申购费，即便代表套利空间的溢价率为3%，但申购套利最快为T+2，三天时间3%的收益正常是可以考虑的，但是惨淡的成交意味着申购母基金拆分A、B后，极有可能卖不出去，如果要快速卖出的话，那就要打折卖，极有可能套利失败，另外还得承担指数的波动风险。以华宝兴业中证1000分级(162413)的B份额1000B为例，据Wind资讯统计，4月25日，该基金仅成交6.97万元，截至收盘买一和卖一委托单分别为0.49元、0.508元，两个价格之间存在3.67%的差距。

除了去杠杆外，去通道也成为了调控重点。作为去通道业务的先锋营，基金子公司身先士卒。去年12月，一份号称“最严基金子公司监管新规”出炉，其开展业务将受到净资本束缚，同时也将计提风险准备金。比如，基金子公司净资本不得低于1亿元、不得低于净资产的40%、不得低于负债的20%，调整后的净资本不得低于各项风险资本之和的100%。

在此之前，基金公司曾经依靠“万能牌照”的红利，大肆发展批发式通道业务，基金业协会数据显示，截至2016年9月平安大华汇通财富、招商财富、民生加银资产管理规模高达7902亿元、6859亿元、6811亿元，这些公司实现体量飞跃的时间约为3年。

基金子公司通道业务中，名义管理人通常将资金管理的权限拱手交予投资顾问，以获取低廉的管理费，对风控和管理上几无作为。海量的业务规模造就了一大批批发式通道产品。

2015年股灾爆发后，大量基金子公司陷入爆仓危机，而一批与二级市场投资无关的计划也在其前后的到期清算高峰中被爆出刚兑风险事件。动辄上亿元的资管计划一旦遇到爆仓或者刚兑问题，已经完全超越了子公司的应对能力，于是基金母公司甚至是公募公司的股东方参与调节。

在最严子公司监管新规出炉近半年后，子公司体量势必急剧收缩。一方面是子公司为了应对净资本的要求，选择产品到期不续，而另一方面在委外新规的要求下，资金提供方也不愿意过多牵扯通道业务。

在基金子公司通道业务受强监管后，基金公司专户通道业务被业内认为是未来监管的另一个抓手。近日，中信建投基金专户因专营通道业务，投资顾问因资金需求也大肆抛售个股，引发兴业银行、中国平安两只蓝筹股价短时间闪崩，并一度引发市场恐慌。上交所对中信建投基金旗下相关专户产品限制交易，对中信建投基金的限制期限拟为一个月(4月24日至5月23日)。期间不得买入和卖出任何在上交所挂牌交易的所有证券。

强监管时代，打破刚性兑付或将成为未来的一种常态。近日，中国银监会召开一季度经济金融形势分析(电视电话)会上，明确提出规范理财和代销业务，规范销售行为，充分披露产品信息和揭示风险，严格落实“双录”要求，做到“买者自负”，切实打破“刚性兑付”。这也意味着，未来投资者购买银行理财产品到期后，如遇市况不佳，他将面临亏损的风险，银行不再自掏腰包，为投资损失埋单。

而在此之前，保本基金打破刚性兑付的政策也已落地。证监会今年2月份发布规则称，避险策略基金(更名后的保本基金)按照“新老划断”原则进行过渡安排。其中,在存续期的“保本基金”无需更名,仍按既定合同运作。但在到期前不得增持不符合规定资产,不得增加稳健资产投资组合剩余期限和加大风险资产放大倍数等。到期后,“保本基金”可重新修订注册变更为“避险策略基金”,也可进行转型或清算处理。

截至日前,尚在托管的56只保本基金中,有19只在2017年到期,其中上半年将有9只到期。2018年与2019年的到期基金只数分别是20只与10只。在业内人士看来，这些到期的产品中绝大多数将进行转型，通常为普通的混合型基金。未来保本基金将成为消亡产品。

FOF崛起

华泰证券称，近期一系列新规体现了监管层“打破刚兑”和“杜绝套利”的监管思路。在这一监管思路下，现有委外模式面临转型。刚性兑付和资金池业务模式互为表里。刚兑是银行理财产品相较于基金、私募产品的最大优势，而刚兑的实现有赖于资金池业务的运营模式。未来随着上述监管思路细则的逐步出台和最终落实，银行理财产品的刚兑优势将最终消失，这意味着现有的委外投资模式也将面临转型。

在债市不确定性较高的背景下，委外资金过往秉承的“固定收益+”策略或将发生变动。华南一家大型公募基金经理称，作为替代，机构会选择PE（市盈率）、PB（市净率）较低及股息率较高的权益类标的，其中以港股通标的为主。该基金经理向记者分析此类投资组合道：“按照每个月重新筛选标的方式回测，三年组合收益近50%，在95%概率下三年最低收益为1.54%，风险较低。”

在中国内地市场表现平淡之际，港股市场走势则明显强于A股。伴随着沪港通、深港通的开通，投资香港市场的资管产品暴增。以沪港深基金为例，2016年共有74只基金(A/C分别统计)成立，而算上正在发行的，截至目前沪港深开放式基金数量达到了108只。若再加上ETF、分级基金、LOF以及QDII产品，投资港股的基金数量约为200只。

强监管时代，快速扩张的沪港深基金也将成为被监管的标的。有业内人对第一财经称，沪港深基金申报节奏有所放缓，但已上报的存量产品还在正常审批。未来一段时间之后，沪港深基金将有投资港股的最低仓位限制。

当通道产品走向没落、委外逐渐收缩之际，A股市场与债券市场缺乏明显赚钱效应的背景下，未来资管行业FOF业务被寄予厚望。截至目前，券商、私募行业的FOF业务均已开展，而公募基金的首单FOF不久之后亦将出炉。

上海证券统计称，截至2016年底，券商集合市场以公募基金作为主要配置标的FOF共有43只。2016年底公募类FOF集合的规模大约为57亿元，而整个券商集合计划规模为2.2万亿，仅占万分之二点六。未来发行产品的特色将从传统广义的基金组合朝着更加特色化、精细化方向的发展，运作模式、投资偏好、目标风险均是FOF特色的突破口，如量化FOF、股基FOF以及低目标风险的FOF相继破壳而出。

公募基金FOF产品尚在申报中。自去年11月30日证监会开始接收公募FOF产品申报材料后，29家基金公司申报了60只FOF产品;其中招商基金和华夏基金申报了4 只FOF 产品;汇添富、长盛、诺德、富国、广发、南方、建信、国泰及博时9家基金公司均申报了3 只FOF产品。按照正常审批的流程，若不出意外，首批公募FOF将于今年5月诞生。

华泰证券称，总体而言银行理财在投资的专业性上不如公募基金等投资机构，但银行可以利用其资金体量和渠道优势，成立FOF产品，直接购买基金。在穿透原则和不得嵌套规定下，未来银行理财无法再购买银行理财。但成立FOF一来不违反对嵌套的规定，商业银行也可以直接通过基金公司就看到底层资产投向。

或许，继保本、QDII、定制产品之后，FOF或成为公募基金甚至是整个资管市场的新风口。