3月CPI不到1%继续维持低位 今年物价很难大涨了

12日，国家统计局发布2017年3月份全国居民消费价格指数(CPI)和工业生产者出厂价格指数(PPI)数据：CPI环比下降0.3%，同比上涨0.9%，较前值0.8%有所上升；PPI环比上涨0.3%，同比上涨7.6%，较前值7.8%小幅下降。

CPI同比低于市场预期

受食品价格回落拖累

3月份CPI没有“春节错月”因素的影响，但同比增速仅从上个月的0.8%微弹至0.9%，反弹力度低于市场预期。同时，CPI环比降幅从上个月的-0.2%扩大至-0.3%。3月翘尾因素贡献0.4个百分点，而2月贡献0个百分点，翘尾因素回升。

1)原因：食品价格回落拖累CPI上涨

专家普遍认为，CPI同比不及预期的原因在于食品价格的回落。

方正宏观任泽平指出，3月新涨价因素贡献0.5个百分点，仅比上月下降0.3个百分点，其中食品价格回落是主因。3月食品价格同比-4.4%，比上月下降0.1个百分点。

摩根士丹利华鑫证券章俊也指出，根据统计局数据显示，鲜菜、蛋、猪肉、禽肉、鲜果价格环比分别下降7.9%、4.0%、3.5%、2.1%和1.2%，上述五项合计影响CPI环比下降0.37个百分点。天气转暖有利于鲜菜的生产和供给，导致鲜菜价格下降幅度最大，同比下降27.9%，影响CPI同比和环比增速分别达0.95个百分点和0.21个百分点。

九州证券邓海清分析CPI食品细项后指出，食品各分项价格均大幅走弱。此外，春节效应已经明显消退，并不能作为食品走弱的原因，食品价格大幅走弱的主要原因可能在于食品供给处于历史高位。邓海清还指出，房价等高涨对居民消费形成了一定的挤出，从而带动食品价格的走弱。

2)后市：下半年通胀是否会回升

3月核心通胀(剔出食品和能源)从上个月的1.8%反弹至2.0%，通胀整体依然温和。对于下半年通胀情况，专家们普遍认为会出现温和通胀的局面。

邓海清认为2017年有望出现低通胀、温和增长的最佳局面。他表示，由于2017年1季度的CPI同比数据均已公布，分别为2.55%、0.80%、0.90%，大幅低于历史同期水平，前三个月平均比2016年低1.05个百分点，再加上2017年食品价格出现明显涨不动的情形。因此，邓海清预测2017年CPI中枢在1.2%左右，可能为2009年以来、近8年CPI最低的一年。

任泽平认为，下半年可能面临通胀再度回升的压力。由于实际贷款利率仍处于历史低位、出口复苏、制造业投资改善、房地产投资回升、基建超预期等，将对冲库存回补接近尾声的影响，需求复苏持续的时间和力度超预期。PPI从2015年12月的-5.9%上行至2017年2月高点7.8%，且PPI正向CPI传导，因此下半年可能面临通胀再度回升的压力。

中信证券诸建芳、刘博阳从油价是否会出现超预期上行角度对后市通胀进行分析，并认为下半年“高点不高”，全年通胀温和。中信证券指出，虽然近期受美国叙利亚战事的影响，避险情绪有所升温导致油价出现上行至53美元左右，但大概率为短期事件；其次，欧洲方面，勒庞的支持率走低，法国大选的政治风险有所缓释，德国选举出现超预期结果的可能性亦不大，下半年欧洲发生黑天鹅的概率或下降；再者，下半年限产协议是否延续仍悬而未决，美国页岩油和原油库存压力一直制约油价上涨；最后，2016年2月后油价开始上行，高基数的逐渐累积不支持未来同比上行幅度过大。因此，油价或不会成为提升今年CPI均值的超预期因素，即使三季度由于基数原因，CPI再临阶段性高点，但我们认为或仅为2.2%左右，全年均值预计会低于去年2.0%的水平。

3)观点一：PPI向CPI传导是伪命题

2016年9月份开始，PPI同比陡峭上行，市场观点普遍认为，PPI同比的快速抬升会通过生活资料传导至CPI同比，从而提高CPI同比水平。2016年4季度，PPI不断抬升，而CPI同比走势一直比较平稳，对此现象，有观点提出PPI向CPI传导存在时滞的解释。

对此，邓海清再次发文强调，“PPI向CPI传导是伪命题”。他指出，3月PPI同比并未传导至CPI同比，PPI高位抬升CPI通胀压力的情形并未出现，PPI传导CPI仅是时滞的解释完全“说不通”。事实证明，2017年2月、3月CPI同比分别为0.8%、0.9%，远低于历史同期，反而是PPI同比保持在7.8%、7.6%的高位，PPI传导至CPI的解释完全“说不通”。PPI与CPI有各自相对独立的决定因素，类似于市场分割，2016-2017年的PPI同比飙涨不会导致CPI的大幅上行。

4)观点二：CPI并不成为央行重新宽松的理由

对于CPI数据对货币政策的影响，中信证券指出，温和通胀将不会成为货币政策调整的考量或掣肘。

邓海清也认为，CPI并不成为央行重新宽松的理由。由于央行通过提高资金成本去杠杆刚见成效，央行后撤、重回略偏宽松的可能性不存在，因此即使3月CPI甚至17年全年CPI低于预期，央行可能也不会对此作出反映。央行可以解释更关注核心CPI，或者更关注CPI的长期趋势。3月核心CPI同比2%，仍然处于较高水平，这可能成为央行不会因为通胀而放松的重要理由。整体而言，目前央行的态度是最不明朗的时期，即“稳健中性”的“中性”对应的货币市场利率到底是多少？这是定调全年债市的基础。

PPI回落符合预期

高点或已形成

3月份PPI同比增速从上个月的7.8%跌至7.6%，表现为见顶回落。3月翘尾因素贡献5.8个百分点，新涨价贡献约为1.8个百分点，从去年年初开始一路上行之后首次回落。PPI环比增速连续第三个月收窄，从上个月的0.6%降至0.3%。

1)原因：生产资料涨势放缓是主因

专家普遍认为生产资料涨势放缓是PPI回落的主要因素。

章俊分析指出，去年以来PPI的大幅跳升，很大程度上是因为供给侧改革的去产能以及环保趋严导致上游相关行业的供给端失去弹性，因此在需求出现小幅改善的时候就会导致价格出现大幅飙升。作为PPI的领先指数的PMI中的原材料购进价格指数从今年1月份就开始见顶回落，并在3月份出现明显回落，3月份PPI见顶回落符合预期。

2)后市：PPI同比是否会回落

此前PPI同比已经连续上涨多月，专家普遍认为PPI高点或已形成，2017年PPI同比大概率会发生回落。

章俊表示，我们预期伴随着供需结构调整在2季度逐步调整到位，特别是需求端开始走弱，PPI会持续回落。

与章俊从需求端分析不同，邓海清从供给端进行分析，同样认为2017年PPI同比大概率将持续回落。他指出，由于高基数因素，2017年3月之后PPI环比低于去年同期环比水平，从而导致3月环比开始出现回落，PPI同比出现拐点。2016年是供给侧改革元年，黑色、原油、钢铁等由于供给的减少带动了PPI同比的大幅上行，但2017年之后，黑色、原油、钢铁等价格上涨趋势将难以超过2016年涨势，2017年PPI同比大概率将持续回落。

此外，华创宏观牛播坤团队也认为PPI会逐步下行，并指出在三季度前回落幅度较为缓慢。大宗上行受阻叠加2016年高基数影响，PPI在2月高点后将逐步下行，但考虑到去产能和环保等因素导致供给弹性显著弱化，PPI回落幅度在三季度前将较为缓慢。

3)观点：PPI高位开启新周期 “新5%比旧8%好”

任泽平指出，美国经济正从复苏走向过热，2月美国CPI为2.7%，PCE为2.1%，核心PCE升至1.8%不断地趋近2%的通胀目标，6月大概率加息，2017年加息3次左右，美元上涨，未来输入性通胀压力显现。

中国经济步入增速换挡期“经济L型”的一横，正站在“新周期”的起点上。新周期新在供给出清、需求复苏和新政治周期开启，中国经济可能已经告别了过去长达6年的去产能和通缩，行业集中度提升，剩者为王，“新5%比旧8%好”。