上市公司并购三板企业：净利润高且毛利率适中
2017年并购持续升温，交易额突破400亿大关。现金、现金+股权两种支付方式平分秋色。行业整合是并购的最大动机。
新三板在线 · 文/李科 徐玮翎
【研报要点】
1、2017年并购持续升温，交易额突破400亿大关。现金、现金+股权两种支付方式平分秋色。行业整合是并购的最大动机。
2、上半年挂牌企业上市辅导和被并购热情持续高涨。但2017年上半年IPO的否决率居高不下，尤其是6月份的被否率23.81%创历史新高，让并购市场更加火爆。
3、制造业和互联网行业的挂牌企业最受上市公司青睐。同时盈利能力强且稳定、销售毛利率适中是被并购企业升值的有力保证。
一、引言
有观点认为，新三板企业冲刺IPO和被上市公司收购的热度此消彼长。按照这个道理，如果IPO比较受追捧的话，被并购就会受冷落。
不过，2017年以来，IPO放流速度加快，挂牌企业被并购的热度也并未降低。这就引起市场疑惑：企业冲刺IPO和被并购，谁才是真正的火爆?
新三板在线研究中心此前研究发现，IPO只是虚火，新三板并购市场才是真的火。但在并购市场火爆背后，挂牌企业又在想什么?那些“嫁入高门”的公司，所凭优势是什么?
二、上市公司并购新三板现状
东方财富choice数据统计显示，截止2017年7月10日(下文提到的“2017年”、“今年”、“本年”均是指截止2017年7月10日)，上市公司并购新三板共有496起。剔除上市券商参与做市股认购、部分财务投资者并购股权占总比小于10%以及相关重复项之后，并购样本数是362起。
1、上市公司并购新三板企业意愿创历史新高
毋庸置疑，新三板市场给上市公司寻找并购目标提供了便利，正逐渐成为上市公司寻求优质并购对象的标的池。
新三板在线研究中心统计数据显示，2017年上市公司发布或实施了对新三板公司的83起并购方案，较去年同期增长118.4%。
2、并购新三板金额突破400亿元
随着成长发展，优质的新三板挂牌公司在并购中获得话语权更强，相关公司的价值也得到上市公司更高的认可。截至7月10日，2017年新三板公司被上市公司并购的资金额达401.6亿元。相对2017年上半年1227.91亿元的市场总成交额，这些被并购的优质挂牌企业吸金能力不可小嘘。
3、支付方式开始变化
如何恰当选择支付方式，一直是企业并购过程中关注的重要议题。支付方式的选择，关系着企业并购是否顺利完成和并购绩效，并影响企业未来发展。
现金总是最主要的支付方式。2017年，现金支付方式占比47%。然而，“现金+股权”也成为更易被上市公司和挂牌公司选择的支付方式，占比达到43.7%。
新三板在线研究中心认为，现金+股权的支付方式，不仅可以让收购方避免支付过多现金导致财务结构恶化，也可防止收购方的股权发生稀释或转移。
4、行业整合成为并购的首要目的
发展已经到了一定阶段，不少上市公司试图通过规模效应或行业转型，摆脱公司发展瓶颈;也有上市公司与供应商、需求商进行整合，以提高经济协作效益。新三板在线研究中心统计发现，上市公司并购新三板企业的案例中(192家未披露)，以产业整合为目的进行收购的案例占比高达69%。
产业整合占比最高，说明上市公司并购新三板越来越合理，而不是盲目地去并购体量大的行业，合适自己的才是最好的选择。当然，这也符合监管部门对并购重组越来越严格的要求趋势。
5、上市公司更愿意通过并购控股新三板企业
如果能够有效地控制被并购的企业，将会更加有效地整合各种资源。进行产业整合时，大多上市公司更希望掌握所并购挂牌公司的主导权。
这和上市公司并购后的持股情况吻合。新三板在线研究中心分析发现，上市公司并购挂牌公司后，持股比例大于50%的案例共有203例，占总样本的56.07%。其中，有89家挂牌企业持股比例达到100%。
6、基础层打败创新层得到上市公司信赖
一直以来，进入创新层的挂牌公司常被认为是新三板优质企业的代表，也更容易被上市公司相中。然而，新三板在线研究中心发现，事实并非如此。数据显示，基础层公司被收购的比例高达65%,远高于创新层公司所占比例19%。
显然，不论企业在哪个层，符合上市公司的要求才是被选中的关键因素。当然，从另一个角度看，有跻身创新层的挂牌公司自身足够优秀，不乏其独闯IPO上市的可能性。
三、新三板并购、转板IPO火热程度不相上下
这边上市公司并购新三板企业的情绪高昂，那边新三板企业又满腔热忱地去IPO。市场上有很多专业人士认为：新三板挂牌企业IPO和被上市公司收购此消彼长，也就是直接转板不成功就曲线转板。
按照这个道理，如果IPO比较受追捧的话，并购就会受冷落。但是事实并不是这样。
统计发现，2017年上半年有84起上市公司并购新三板企业的案例，较2016年上半年的47起增加近一倍。与此同时，今年上半年有226家企业申请上市辅导，远高于去年上半年的151家。这火爆程度不相上下。
尽管新三板挂牌企业上市辅导的激情持续高涨，但2017年上半年IPO的否决率也居高不下，尤其是6月份的否决率达到23.81%创历史新高。
2017年上半年IPO审核数量达275家，与去年全年数量相同。而今年IPO的否决率普遍高于去年。新三板在线统计数据发现，2016年IPO月平均否决率为6.40%，而今年上半年每月平均否决率达到13.51%。
虽然新三板企业去IPO的信念从未改变，但IPO不是想去就能去的。显然，即便符合财务标准，不少挂牌企业也难过IPO审核关口。IPO不成，被上市公司并购就成为这些公司“曲线上A股”的策略。
四、凭什么受上市公司青睐
那些“嫁入高门”的挂牌公司，所凭优势是什么?上市公司收购时，主要考虑因素是什么?
新三板在线研究中心发现，制造业和互联网技术类公司，更易被上市公司“争抢”。这其中，入股挂牌公司稳定发展，毛利和净利表现优秀，那就更完美了。
1、制造业和互联网技术企业是被并购大头
新三板在线根据数据发现，362家被并购的挂牌企业，多集中在制造业(涉及样本165家)和互联网行业(涉及案例101家)。与此同时，2017年，IPO成功企业中有195家身处制造业。显然，无论是IPO还是并购市场，数量庞大的制造业公司中，优质标的也相对更多。
另外一个有趣的现象是，A股上的互联网企业很少，但在“互联网+”的大趋势和热潮下，收购发展成熟、商业模式稳定并有找到盈利模式的中小规模互联网公司，就成为上市公司最常用的方式。
毕竟，单纯的互联网公司迫于商业模式过新、盈利难以实现等现实因素，仍不能直接IPO上市融资。但通过被上市公司收购，这些做互联网的创业公司，也获得对接A股市场的机会。
2、企业稳扎稳打更关键
除了筛选行业外，涉及具体挂牌公司时，盈利能力强且稳定、销售毛利率适中且稳定的标的，更为上市公司青睐。
(1)净利润高且稳定
2016全年共有77家新三板企业被并购，剔除掉8家未披露2015年年报的企业，通过对剩下的69企业进行分析。
新三板在线研究中心发现，2016年被并购的新三板企业净利润普遍较高。其中，净利润超过1000万元的挂牌企业有35家，占比50%。这些公司的盈利能力十分稳定，最近两年平均净利润增速大于50%也有36家(占比52%)，还有32家公司的最近盈利增速超过一倍。
可见，在进行并购时，盈利能力是上市公司最看重的素质之一。毕竟，收购是为了提升和改善公司业绩，更是投资者看好有并购动作公司的原因。
实际上，近来，监管层也对有并购重组行为的上市公司提出特殊要求，要求其审查此前收购对公司业绩的实际提升和改善效果。
截止2017年7月10日被并购的新三板企业共有83家，去除掉27家没有披露2016年年报的共有56家。
新三板在线研究中心分析发现，2017年被并购的新三企业净利润超过1000万元的有39家，占比为70%;且最近两年的平均净利润增速大于50%有37家，占比66%。同时，更有27家公司最近两年平均净利润增速超过100%。显然，有盈利能力、增长稳定，的确是上市公司收购挂牌公司时关注的重要素质。
(2)销售毛利率适中，彰显更大升值空间
研究2016年新三板被并购企业的销售毛利率后，新三板在线研究中心发现，36家挂牌企业的销售毛利率处在30%～60%，占总样本比例为46.4%;同时，毛利率在60%～100%之间的挂牌企业只有11家。
可见，高毛利率的企业并不一定受到上市公司的青睐。新三板在线研究中心认为，毛利率过低的企业，可能由于没有掌握核心技术导致竞争力很弱，进而有盈利能力下降的可能;而毛利率过高的企业进一步提升的可能性较小，再加上企业经营良好导致企业的估值较高，从而导致收购的性价比相对较低。
而毛利率适中的企业提升空间比较大，估值比较合理甚至偏低，这时候收入囊中最划算。数据显示，2017年被并购的挂牌公司中，31家挂牌企业的销售毛利率处在30%～60%，占比55%。
五、寻找价值洼地：被并购后，不少新三板公司继续挂牌
在362家被并购的挂牌企业中，有135家已经完成实施，剔除掉持股比例小于50%、未披露持股比例、拟转板企业之后，仍有46家挂牌企业继续留在新三板。
新三板在线研究中心发现，这些挂牌公司多为信息技术、机械设备等偏向制造业企业。值得一提的是，被上市公司控股后，这些挂牌公司的管理层没有马上进行调整，公司经营仍保持相对独立性。显然，上市公司并购这批新三板公司后，目的是于细分行业上寻找优势互补协同型或者为上市公司外延收购的资源。
从体量上来看，这批挂牌公司市值较大，均值为10.8亿元;营业收入规模较大，2016年营收均值为12.45亿元。
在交易相对活跃的新三板公司中，宣布被并购消息后，这些公司在消息公布后一个月内的股价涨幅较高。这或许意味着，部分优质挂牌公司被上市公司收购时，还存在着投资的价值洼地。并购事件促使这部分公司的投资价值得到体现。
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本文出品：新三板在线研究中心。研究员：李科 徐玮翎。
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