A股下一步怎么走？有哪些投资机会？

2017年上半年A股乱花渐入迷人眼，供给侧改革对周期股的刺激作用终于进入尾声，业绩稳定的白酒和家电成为资金抱团的对象；随着茅台股价不断超出预期，渠道再库存的空间、茅台下半年能否放量和是否已经具有做空价值开始被广泛讨论。白酒的分歧使得金融股拉出一根长长的阳线。后面股市何去何从？让我们先来一个极简主义的复盘，再来关注可能的机会。

【复盘：经济和股市的四个阶段】如果进行自上而下的复盘，就必须忽略经济和股市的小型波动，只关注经济和股市的基本趋势。从股市暴跌结束开始，经济和股市大体可以划分成反弹、高位震荡、下滑、底部震荡四个阶段。（图为上证A股1995年6月到2012年3月的加权平均市盈率。）

以上一轮周期为例：2008年10月成为大盘月K线的底部，随后在四万亿的经济刺激下，经济出现强力反弹，于是，2008年10月至2009年7月成为第一阶段，这一阶段周期性行业凭借高盈利弹性成为表现最好的品种；2009年7月至2010年12月经济高位震荡，成长股成为这一阶段资金追逐的对象，投资者在周期股失去弹性后继续寻找盈利保持高增长的行业。

2011年开始经济趋势性下滑，杀估值成为市场的主基调，金融股是市场抱团的主要行业，2012年经济继续下滑，但已经开始有阶段性的反弹，于是市场在经济小波动中放大心跳，价值股有波段性的吃饭行情；最后经济和大盘进入底部箱体震荡阶段，这一阶段市场开始重新寻找能够穿越周期的成长股（参见上图）。

如果把上述四个阶段凝练成简单的文字就是：经济反弹做多周期股，经济下滑拥抱金融股，经济震荡寻找成长股。从具体行业的表现来看：2008年10月至2009年7月，周期性行业受益于经济反弹，表现最好，涨幅最高的行业依次是有色、地产和建材；2009年7月至2010年12月，通胀开始走高、政策逐步变紧，经济高位震荡，成长股成为市场的主旋律，电子、医药、计算机、食品饮料成为表现最好的行业；2011年至2012年，经济进入下跌趋势，杀估值和猜经济底是市场的两大游戏，2011年股市单边下跌，但2012年开始有吃饭行情出现，整个阶段低估值的价值股成为表现最好的股票，银行、地产、家电和食品饮料成为具有相对收益的四个行业；2013年开始，经济和股市底部震荡，穿越周期再次成为市场的焦点，TMT和军工成为2013年表现最好的行业（参见上图）。

【观察：当前市场进入第三阶段】上面回顾了2008年熊市结束后大盘经历的四个阶段，现在就来分析一下当前股市处在周期的哪个阶段。上一轮周期中2008年10月是熊市的终结；本轮周期中从2015年年中开始的三轮股灾的结束意味着熊市的终结，随后在经济弱反弹和供给侧改革双重合力下，股市从2016年3月开始反弹。

具体来看：2016年3月至2016年11月，经济持续反弹，大宗商品和股票指数均取得不错的正收益，这一阶段可以划分成阶段一（反弹）； 2016年12月至2017年3月，经济高位震荡，大宗商品和股票市场也进入横向波动状态，这一阶段是阶段二（高位震荡）； 2017年4月PMI环比3月下滑、5月PMI环比4月持平，配合严厉的房地产调控措施和金融行业去杠杆政策，笔者猜测经济开始步入下跌阶段的概率较大，即目前大概率进入了阶段三（下跌）；再往后看，经济将重回L型底部区域，大盘也将进入箱体震荡阶段（底部震荡）。

行业方面，本轮周期的复苏阶段，建材、食品饮料、建筑装饰和有色行业表现最好，基本上符合复苏阶段一般周期股表现较好的规律；高位震荡阶段，钢铁、家电、食品饮料和军工表现最好，钢铁受益于供给侧改革、钢价也高位震荡，而食品饮料和家电业绩稳定，成为在股市高位震荡阶段资金抱团的对象，军工（和国企改革）是贯穿全年的主题机会。

【提醒：未来投资可以关注的机会】第一，由于本轮周期股市反弹力度很弱，股市单边下跌的持续性不会像上轮周期。上一轮周期，股市从2008年10月的1600点反弹至2009年8月的3500点，反弹了大约1900点。而本轮周期股市从2016年1月的2600点反弹至2016年12月的3200点，只上涨了600点，相比上轮周期的1900点反弹幅度可谓小巫见大巫。因此，预计本轮股市也不会像上轮周期一样持续下跌2年，相信股市在未来一段时间持续箱体震荡的概率较大，此前再融资和疯狂新股带来的解禁压力以及金融去杠杆背景下偏紧的货币政策将是制约股市向上的两大压力。

第二，金融股在阶段三具有配置价值，同时还可以关注年初的春季躁动、年底的价值回归、十九大召开等机会。上轮周期中，在经济下跌阶段的2011至2012年，金融股在2011年杀估值的行情中表现突出，2012年有春季躁动，2012年9月因为召开十八大的原因月线收阳，2012年12月在外资配置大盘价值股的带动下金融股出现一波行情。相信这些案例有可能会在今后的震荡股市中再次出现。

第三，成长股在经济重回L型底部后可能有机会。2013年经济在底部震荡中，TMT表现突出，相信本轮周期中经济重回L型底部后，投资者在金融去杠杆大环境下对央行重新放水不抱太大希望，周期重新向上可能需要时间，因此彼时继续寻找成长股来穿越经济周期的概率较大。（文/枕头财经特约 左俊义 苏宁金融研究院高级研究员）

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