【高海红】　亚洲区域金融合作：挑战和未来发展方向(2)

其次，在过去20年时间里，亚洲区域金融一体化程度有所提高，但投资“本地偏好”仍然较弱。从2001年至2015年，亚洲负债证券流动和银行贷款总额从3万亿美元增加至11万亿美元。然而亚洲国家投资的本地偏好仍然较弱。在总的跨境资本流动中，亚洲区内资本流动仍仅占20%，对区外流动占80%。亚洲对区外投资主要集中于美国和欧洲市场，其中，37.7%的证券投资流向美国市场，36.9%的银行贷款流向欧盟市场。直接投资区内流动的比重相对较高，而股权投资、债券投资和银行信贷在区内流动的比重相对较低。区内储蓄形成的资本主要投资于区外市场，这提高了来自外部金融冲击的可能性，增加了区域国家应对资本流动易变性的难度。

再次，亚洲新兴经济体仍然程度不等地依赖美元锚。一些研究表明，人民币在亚洲的区域化尚未形成，美元仍是亚洲区域的主导货币。伴随美元步入加息通道，那些希望保持与美元汇率稳定的国家在货币政策调整中不得不承受美联储货币政策的溢出效应，为维护汇率稳定必须消耗外汇储备。汇率浮动的同时必须采用必要的外汇管制，否则汇率剧烈波动会带来资本的大规模流动，破坏一国的金融稳定。亚洲一些经济体银行借贷中美元负债比重相对较高，外部金融风险的变动将对国内金融稳定甚至实体经济进一步下行带来压力。资本流动的急停和外逃，将对亚洲区域金融稳定带来破坏性影响。

最后，区内国家存在的金融脆弱性是金融稳定的重要威胁。从经济基本面看，亚洲国家在过去几年间经济增长普遍出现减速，总储备占进口的比重达到16%，这将成为国家缓解外部冲击的重要减震器。然而，由于多年宽松信贷政策的刺激，亚洲一些国家国内债务水平增加较快，金融杠杆不断累积。尽管一些国家通过压力测试、监测不良贷款率变化等手段严密监控银行业的健康状况，但在实体经济仍然相对低迷的情况下，快速提高的杠杆水平和金融泡沫将严重威胁金融稳定性。同时外部风险和不确定性会通过各种渠道加大国内的金融脆弱性。

维护金融稳定的政策框架和全球金融安全网

抵御金融动荡需要区域的合作。维护一国的金融稳定政策框架需要考虑如下因素。一是区别宏观经济风险还是金融风险，如果是宏观经济风险，在资本大规模流入的情况下，其所带来的冲击更多表现为国内通胀上升、经济过热和本币升值；如果是金融风险，则表现形式为国内金融和地产泡沫以及非金融机构负债问题等。二是，不同冲击形式的应对政策不同。宏观冲击要求采用宏观应对手段，包括让汇率保持一定的灵活性，以币值变动作为缓冲器，吸收外部冲击。在资本过度流入时期，本币升值会对国内经济起到收缩作用，进而缓解通胀压力。灵活汇率的另一个好处是提高本国货币政策实施的独立性。应对金融冲击，资本管制是第一道，也是最后一道防线。此外，资本流动宏观审慎政策是一套常规管理措施，更尊重市场原则，以价格而非行政命令为管理手段。比如拉美国家的经验表明，一些对外汇实施差别性头寸管理，对机构提出外汇准备金要求等措施，在减少金融风险方面行之有效。对待资本流动管理的各种措施，各国以及IMF已经有相当的容忍度。