央行缩表？我们通货紧缩的难日子要来了吗？(5)
图中有三处明显的总资产快速扩张，分别对应2008年末开始的QE1、2010年末开始的QE2和2012年下半年开始的QE3。这一系列的扩表行为使得美联储的总资产自2007年金融危机前的8943亿美元，膨胀到2016年的44515亿美元，短短十年间扩张近4倍，而同期中国央行资产负债表仅扩张约1.6倍。
具体来看，美联储的资产主要投资于美国国债及MBS（抵押支持债券），此外也有少部分投资于机构债，主要是房利美和房地美的债券。2014年到2016年末，这三项资产的数额就几乎没有变动过。
这一系列的量化宽松，最开始是为了在金融危机期间投放流动性，保证市场的信心，避免经济进一步衰退。而后两轮则是在经济尚未有好转迹象时，维持宽松的货币政策。现在危机已过，美国经济出现复苏迹象，已经进入加息通道。美联储已开始考虑回收前期投放的基础货币，因此，通过“缩表”处理此前政策留下的庞大资产，就成为了可能的选项。在此，这些资产占据资产负债表中的绝大多数，几乎成了影响货币政策的惟一科目，因此缩表与紧缩之间，差不多是有对应关系的。这一点和我国央行有天壤之别，我们央行的货币政策工具箱里面名堂更多。
3.2.中国并无缩表压力
美国之所以要采用“缩表”，是因为此前实行QE政策积累起了庞大的资产。但中国并未实施相应政策，能够拿去缩表的资产也十分有限。
我们做一个简单的计算，把美联储资产负债表中“Securities, unamortized premiums and discounts, repurchase agreements, and loans”一项除以总资产，同时以中国央行的资产负债表中的“对政府债权”、“对其他存款性公司债权”、“对其他金融性公司债权”和“对非金融性部门债权”加总，并除以总资产，得到下图。
美联储的债权一项长期占其总资产的90%以上，这其中又主要是国债（55.3%）和MBS（39.1%），也就是缩表所针对的目标。而中国央行各项债权仅占总资产的30%，其中，国债仅占总资产的4.4%。央行总资产的主要部分由外汇占款构成，前面已经提到，这部分主要受资本流入、流出的影响，央行通过调整其它科目来对冲其影响。
可见，美联储与中国央行资产负债表结构上存在显著差异，我国央行并没有美联储那样庞大的国债和MBS需要处理，也就没有美联储那么迫切的“缩表”压力。
3.3.中国可能仍需扩表
我们下一个任务，是进一步考察美联储“缩表”后，预判我国央行可能的政策应对。美联储的紧缩政策可能使得美元升值，吸引新兴市场国家的外汇资金流出，导致我国央行被动缩表。体现在资产负债表上，是左边外汇占款下降，右边基础货币下降。
自2014年人民币对美元贬值开始，央行的外汇占款就开始下降，2015-2016年尤其明显。我们在之前的报告《2017年银行业资产负债配置展望》中，也预计今年外汇资产是继续下降的。因此，基础货币会被动回笼，央行还需要投放新的基础货币或降准进行对冲。
目前的情况和2016年类似，虽然外汇占款下降而需要投放流动性，但是去杠杆仍是货币政策的主要任务，央行希望维持整体稳健中性而结构性偏紧的货币政策。因此，不宜采用降准的方式投放流动性，以免给市场释放错误的信号。可采取的方式仍然是通过各类工具对银行放款。
换言之，为对冲美联储的缩表行为，央行反而可能进行扩表。当然，这种“扩表”是相对于外汇占款被动下降而言的，不是放水，是补水，同样不能过度解读为货币政策取向有变。
不过，由于这种基础货币投放方式的实质是银行是向央行借钱，银行必须要付出利息，因此增加了他们的负债成本，从而增加业绩压力，行长们又要发愁了。而在目前这种金融监管从严的情况下，很多业务受限，货币政策与监管政策压力叠加，银行业绩压力更大，行长们更愁了。所以，为了不过度增加银行的利息负担，折中的方法是针对符合相应条件的银行，进行“变相降准”。比如，1月使用过一次的临时流动性便利（TLF，花名“特辣粉”或“甜辣粉”）便是一种变相降准（但仍有成本），这一点央行已在货币政策执行报告中证实（原文为“TLF工具在基础货币总量基本稳定的情况下，通过调整基础货币结构满足了现金需求”）。我们预计后续央行仍然可能在采取合适的方式“变相降准”。
3.4.未来货币政策展望
央行在《2017年第一季度中国货币政策执行报告》中，专门用一个专栏回答了市场关注的缩表问题，其根本目的是为了打消市场对未来进一步紧缩的担忧，稳定市场预期，避免货币市场过度波动，为后续的金融去杠杆工具创造平稳的货币环境。
同时，银监会、证监会、保监会、财政部、商务部等部委均开始对自己辖内的金融风险相关领域开始排查整治。在风险排查过程中，部分金融机构的资产运用开始主动谨慎或被动受限，这最终将导致信用货币扩张受限。这也从另一方面使央行已无进一步紧缩货币的必要。如果监管严厉程度超预期，导致银行信用投放收缩，那反而还可能增加央行货币操作的空间。
因此，我们认为目前央行货币政策维持稳健中性，已无进一步收缩必要，甚至有边际走宽的空间。
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作者：王剑，国泰君安证券股份有限公司银行业分析师，2016年新财富银行业最佳分析师。作者微信公众号：王剑的角度（wangjianzj0579）