央行缩表？我们通货紧缩的难日子要来了吗？(4)

这种情况一开始，央行的基础货币总额其实没有发生变化，只不过是里面的结构变化了（流通中的现金增加，银行的超额存款准备金下降），因此，央行资产负债表规模是不变的。但由于银行业整体的超额存款准备金率下降，货币市场流动性趋于紧张，利率有上升趋势。为保持利率稳定，此时央行就会用逆回购、再贷款等方式投放基础货币（或称投放流动性），从而体现为央行资产负债表扩大。

节假日一过，民众持现需求下降，纷纷把过年收到的现金存回银行。于是就出现了上述过程的逆过程，央行资产负债表相应收缩。所以，我们就能看到，每年春节前后，央行资产负债表都是一扩一缩，这是典型的季节性因素，并不涉及货币政策变化。随着货币、支付的电子化进程加快（比如现在我们去菜场买茄子都用支付宝了，过年发红包也用微信红包了），这一特征预计会越来越不明显。

其他季节性因素还包括财政存款。因为我国缴纳税费有相对固定的时间要求，财政支出也有例行安排，因此形成了财政存款增减的季节性规律。财政存款增加时，导致银行超额存款准备金率下降，流动性趋紧，央行通过逆回购、MLF等工具对冲，这也会导致央行资产负债表扩表。

因此，央行一两个月的小幅扩表、缩表并无政策信号意义。

2.2.外汇流出被动缩表

这种情况以2015年为代表。与往年外汇占款作为货币主要投放渠道不同，2015年外汇占款大幅流失，超额存款准备金随之下降。为此，央行多次实施降准，使得法定存款准备金解冻为超额存款准备金，同样能够维持合理的超额存款准备金率，保持货币市场的流动性稳定充裕。

这里的外汇占款流失会引起央行被动“缩表”，而随后央行多次降准，加以对冲。从数据看，2015年央行总资产净减少约2万亿元。但是，央行降准明显是实行宽松的货币政策，“缩表”的现象与货币政策意图恰恰相反。

2016年情况有所不同。外汇占款继续流失，按理应当继续降准。但是由于降准本身力度较大，往往作为指引货币政策方向的信号，而此时货币政策已定调为稳健中性。央行担心继续降准会给市场错误的信号，因此就不再降准，转而采用其他补充基础货币的方法，具体工具包括各种对银行的放款（逆回购、MLF等）。这是另一种扩表行为，而此时的货币政策却是中性的。

可见，在实践中，央行资产负债表的变动很多时候并非出于央行本身的意愿，因为资产负债表上部分科目不是央行能主动控制的，如外汇占款、政府存款等。央行是否缩表，也和货币政策是否紧缩，没有必然联系，不能简单地认为缩表就是紧缩，而要将所有货币政策工具结合起来看。

市场上对央行“缩表”的担心，实际上体现了对货币政策是否会进一步收紧的疑虑。这其实是将美国“缩表”的语境直接套用到中国来，而产生的误解。从上面的理论和实践部分都能发现，无法单纯从中国央行的资产负债表规模出发，来判断货币政策走向。

3. 中美缩表的对比

最近市场关心缩表，是因为美联储有缩表的考虑。他们的“缩表”确实是主动收紧货币政策，这是由于他们央行的资产负债表科目相对简单。

3.1.美缩表的基本逻辑

美联储运行的大致逻辑与我国央行都是一样的，即运用各种手段调节基础货币，从而调节货币市场利率。但有一点不同，我们央行吸收外汇资产成为储备资产，美国央行中此项很小。

美联储现在的缩表，源于之前数轮主动“扩表”行为，也就是我们常说的量化宽松（QE）政策。量化宽松是指央行在面临利率零下界但仍希望实行扩张性货币政策时，采用购买国债等中长期债券的方式来增加基础货币供给，类似于公开市场操作。购买的债券形成了央行的资产，同时在央行资产负债表右边形成基础货币，从而“扩表”。