海通姜超：信用资质国进民退 去杠杆或推升民企风险(6)

一季度民企发债用于偿还或置换贷款的比例仍有44%。去年一季度的时候，由于债券利率不断下行，与贷款相比具有较高的性价比，所以许多企业发行债券替换高息的贷款，以偿还贷款为主要募集目的的债券发行比例达到67%；而今年一季度债市经过大幅的调整，融资成本已经不低，甚至还要高过银行贷款利率，从发行结果来看，一季度民营企业发行债券中，仍有44%的债券募集资金会用于偿还或置换贷款，另外有23%主要用于偿还债券或其他债务。

这或许表明，在债券融资优势渐消的时候，民营企业也较难转向银行贷款。

2.2.4 金融市场加息推升民企融资成本

金融市场加息，债券发行成本上行。自16年下半年以来，央行货币政策逐渐趋紧，今年一季度央行在金融市场多次上调操作利率，引导资金成本继续抬升。受此影响，债券市场也结束了13年以来的大牛市，利率大幅上行。相较去年，今年主要信用债品种发行利率均值明显上移，4月以来短融发行成本平均值为4.67%，3-7年期中票发行成本平均值为5.2%，较去年4月分别上行了约1.5个百分点和1.3个百分点，较16年12月也已经分别上行了约60BP和90BP，企业债券融资成本抬升。

民企融资成本增加，债务负担加重。债券融资成本上行或受限的情况下，国企可以较容易地转向间接融资，寻求银行贷款。但是对民营企业来讲，获得银行更多的贷款存在困难，不得不继续发债以滚动债务，承担了利率上行的成本，由于民企对债券融资的依赖度较高，发行成本的上行将显著增加企业财务负担。

3． 金融去杠杆推升民企风险

3.1． 货币政策转向，融资环境趋紧

货币政策趋紧，金融市场加息。从去年8月底以来，央行的货币政策逐步从偏宽松转向偏紧，去年央行“锁短放长”，开启14天和28天逆回购，变相抬高资金成本，进入17年已经开始在金融市场加息，一季度央行多次上调MLF、逆回购、SLF利率，抬高资金成本，货币市场利率中枢逐渐上移。今年政府工作报告给M2增速定的目标是12%，比2016年下调了1%，也是想给市场传递货币政策从宽松回归稳健的信号。

金融去杠杆，信用创造下降。过去几年金融机构一直走在加杠杆的路上，许多中小型银行借助同业存单的发行扩张负债规模，又通过大量配置同业资产和非标追逐利润，导致了金融体系内杠杆的不断积累。据我们统计，小型银行的总资产增速从15年初的20%上升至16年的接近30%，中型银行从15%上升至近20%，远超GDP的增速，这其中被创造出来的货币一部分在机构间周转，使得同业链条被拉长，另一部分则绕道投向一些高收益资产，助长了资产泡沫。