海通姜超：信用资质国进民退 去杠杆或推升民企风险

信用资质国进民退，去杠杆下关注风险（海通债券姜超、朱征星、杜佳）

来源：姜超宏观债券研究

摘要：

1．发债民企在哪里？

1． 充分竞争的中下游行业。我们统计了各行业发债企业中民营企业的占比，计算机、医药生物、电气设备、轻工制造和纺织服装行业均超过50%，多是充分竞争的中下游行业；而上游行业诸如钢铁、煤炭则是以大型国有企业为主导，发债企业中民营企业占比较少。2．北上广深和江浙、山东。北上广深、江浙、山东是民企债券存量较多的几个地区。北上广深民企债券主要以地产债为主；江浙地区则集中在商业贸易和地产行业，化工、建筑装饰、钢铁、纺织等行业的民企债券也较多；山东地区发债民企主要集中在化工、食品饮料、综合、纺织服装行业，规模占比合计达到77%。

2．为何说信用资质国进民退？

1）经营角度，供给侧改革国企受益更多

利润在国企、民企间再分配。供给侧改革改的是煤炭、钢铁等严重过剩的行业，在缩减产能的同时导致了相关产品价格的大幅上涨，推升了大部分中下游企业的成本，部分产品缺乏涨价基础、议价能力不强的企业，利润受到挤压。从企业结构上看，上游行业多为国企，中下游行业诸如纺织服装、轻工制造等则以民营企业为主。因此，在上下游受益不均的同时，利润也在国企、民企间进行了再分配，民营企业显然是受到挤压的那一端。

国企盈利增速远高于民企。16年四季度规模以上企业中，国企利润总额同比增速为20%，是私营企业利润增速的10倍。2017年1季度国企营业收入和利润总额同比增速分别为18%和71%，私营企业实现营业收入和利润总额同比增速仅有13%和16%，远低于国企。行业层面来看，规模以上工业企业中超过一半的利润增量来自于采矿、黑色金属、有色等供给侧改革相关行业。

2）融资角度，民企“融资难、融资贵”加剧

民企应付债券占债务的比重较高。计算机、传媒、纺织服装、医药生物、食品饮料行业的民营企业普遍具有高债券融资比例的特点，这些行业应付债券占有息负债的平均比值均在40%以上。其他行业民企债券融资依赖度多在20%-30%。