九州证券邓海清：央行已经进行了实质性加息(4)

目前来看，央行不断抬升了债券市场的资金成本，以及收紧货币市场流动性，使得债市杠杆处在不断的去化过程中，那么，委外将成为债市最后的一个强支撑力量。但是，近期银监会严监管政策的不断出台，以及地方银监局进驻银行督促银行自查，直接导致委外业务出现大幅萎缩。

具体来看，近期银监会大致出台了9部文件，其中，46号文提出“三套利”，主要对要求银行自查理财资金委外规模等；53号文提出“四不当”，要求银行着重检查同业业务、理财业务、信托业务，同样会影响委外规模；7号文提出弥补监管短板，要求加强对表外业务风险、理财业务的监管，同样会利空委外业务。

尽管此前央行在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（市场称为“大资管”意见）承认了委外的合法性，但银监会的自查并未对委外合法性以及规模指标给出明确态度，导致银行只能按照最严的标准——不做委外来执行，这导致委外市场已经接近冰封状态，受托机构的抛债导致现券调整压力更甚于国债期货，这也是这一轮债市下跌与2017年12月（当时期货跌幅远大于现货）明显不同的特征。

四、“激进去杠杆”可能导致“踩踏式债灾”和经济复苏夭折

目前来看，严监管全面增强，可能会存在发生“踩踏式”债灾的可能性；同时，“全面严监管”可能导致经济复苏夭折。

关于“踩踏式债灾”的可能性：一方面央行持续收紧货币流动性，导致资金成本不断攀升，使得债券收益率大幅上行，年初至今，全市场R007资金成本已经上行130BP，10年期国债收益率已经上行40BP。如果，未来央行进一步维持高度紧张的货币市场流动性，那么债市的抛盘程度可能会加大。另一方面，随着银监会持续推进的自查和现场检查，将会使得之前巨量委外规模出现大幅下滑，委外的大幅萎缩会直接影响债市的需求，未来债市出现一致抛售的可能性大幅增加，因此，如果未来严监管政策进一步走强，那么“踩踏式债灾”可能性不应忽视。

关于严监管对实体经济的影响，目前已经出现债券发行大规模取消、非标融资受限，可能导致实体经济正常的融资活动受到明显抑制，在存在地方政府和国有企业“软约束”的情况下，对于民营企业的挤出效应将更为严重。目前一级市场债券发行取消已经成为常态，仅4月就154只债券取消和推迟发行，涉及规模达到1406.63亿元，数量和规模已与今年第一季度相当。不难想象，再加上监管对非标的“围追堵截”，那么未来企业融资规模将会出现大幅的下滑。即使部分企业依然发行债券成功，但是其发行利率都已经较去年同期上行近一倍，高额的融资成本对企业的生产经营都是极大的压制，企业经营生产将面临较大的挑战。