九州证券邓海清：央行已经进行了实质性加息(3)

二、央妈DR加权利率实质性加息，货币收紧态度“不明显但很明确”

近期，市场传言央行将提高OMO操作利率，同时传言提高MLF利率，结果让人大跌眼镜：尽管央行什么利率都没调，但债市反而跌的更厉害。

我们认为，观察央行态度，不只要看央妈说了什么，而更应当看央妈做了什么：即使OMO利率没有调整，但从DR加权成交利率走势看，央行已经进行了实质性加息。

2017年以来，银行间存款类机构7天回购利率DR007从年初的2.30左右水平，上行近90BP至近期3.20的水平，目前的DR利率甚至高于3月末。在6月末还没到的情况下，资金已经紧到现在这个程度，市场怎么可能乐观的起来！

我们认为，DR007利率的大幅抬升，主要从两方面对债券市场产生影响：一是DR007是银行的资金成本，其利率的大幅上行，会直接推高银行购入国债的资金成本；二是DR007是央行货币政策执行报告中明确的盯住“锚”，具有较强的货币政策信号意义，DR007的持续走高反映出央行的收紧态度。

第一，DR007作为银行间存款类机构的融入资金成本，其利率价格的大幅上行表明了银行资金成本的大幅提高，而银行是债券市场利率债的主要买入力量，银行资金成本的大幅提高，将大幅降低银行对利率债的需求，从而推高了10年国债收益率。

第二，我们在此前多次指出过，DR007是央行货币政策执行报告明确提出的货币政策盯住“锚”，具有较强的政策信号作用。因此，年初至今DR007利率的持续上行，反映出的是央行收紧货币市场流动性的持续性，且DR007利率的大幅度反映了央行的收紧力度之大。换个角度，我们也可以将DR007持续走高解读成，央行在货币市场的持续收紧正是央行严监管意愿的体现，这正好符合一行三会的严监管“协调性”。

三、银监会自查，监管预期不明确，委外“躺枪”

近期，银监会严监管政策的不断出台，以及地方银监局进驻银行督促银行自查，直接导致委外业务出现大幅萎缩。尽管年初央行就试图明确委外的合法性，但在没有具体监管指标的自查面前，银行人人自危，政治正确考量高于经济效益，委外扩张不仅不可能，甚至到期续作都成为难题。

回顾2016年10月之前，债券市场经历了近3年的大牛市，该轮债市大牛市的主导逻辑有两个关键点：一是央行货币政策偏宽松，将资金利率固定在极低水平，投资者普遍采用拉长久期、加杠杆的方法来进行套息操作；二是商业银行采取“同业负债+委外投资”的方式，先是扩大资产负债表来扩大规模，再通过委外的方式来进入债市。因此，委外规模大幅扩张+加杠杆一致策略，对债券形成了庞大的需求，直接导致了债券市场“资产荒”、大牛市。