九州证券邓海清：央行已经进行了实质性加息

危险游戏：警惕激进去杠杆或引发“踩踏式”债灾和违约潮

邓海清，陈曦 海清FICC频道

作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

近期，随着银监会的频频发文，市场对于监管的担忧开始逐步加重，债券市场悲观情绪弥漫。再叠加，央行货币政策“锚”DR007的不断走高，以及5月初资金价格居高不下，4月以来10年期国债收益率上行已经近25BP，目前10年期国债收益率已经创2015年8月以来最高。

关于近期债市大幅走弱，海清FICC频道认为主要原因包括：

一是高层统筹、“一行三会”全面严监管，是债市大跌的最核心因素。4月银监会监管文件密集出台，4月末舆论风向和市场情绪有所缓和，认为监管层不会过严以避免引发风险爆发，但5月以来的舆论风向再次变化，新华社等权威媒体表态，“监管全面趋严”成为政策基调。

二是央行DR利率实质性加息，导致负债成本预期持续抬升。作为央行货币政策锚的DR007，年初以来持续大幅走高近90BP，表明“央妈”的实质性紧货币已“悄然进行”，尽管央行近期没有调整OMO利率，但市场真实成交的利率持续走高，足以表明央行货币政策持续收紧的态度；

三是金融机构行为层面，银监会自查导致正常的委外业务难以开展。尽管前期媒体报道大行大规模赎回委外有夸大成分，但事实上银行赎回委外或到期不续作确实已经相当普遍，委外机构抛债持续加压债市，这也导致此轮债市调整现券调整幅度高于国债期货。

海清FICC频道认为，需要警惕激进去杠杆导致“踩踏式”债灾和金融市场风险爆发，同时需要警惕经济复苏夭折的风险，建议去杠杆应当“软着陆”而非“硬着陆”：

一是“全面严监管”+货币市场“实质性加息”，可能导致“踩踏式”债灾，其程度可能更甚于2016年12月，导致类似于2015年股灾的“去杠杆-价格下跌-去杠杆-……”循环，甚至引发发债企业的违约潮出现。

二是2016年以来经济复苏强劲，但“全面严监管”可能导致复苏夭折，特别是债券发行大规模取消、非标融资受限，可能导致实体经济正常的融资活动受到明显抑制，在存在地方政府和国有企业“软约束”的情况下，对于民营企业的挤出效应将更为严重。