此外，中央与地方的财政支出方面，今后靠发行地方政府专项债的模式发展空间有限，毕竟地方已经是高债务（我们估算实际杠杆率达到60%），而中央政府的杠杆率只有16%。因此，今后不仅应该由中央政府来提高杠杆率，而且财政赤字率也应该突破3%（美国超过5%），唯有如此，才能维持经济增长相对平稳。

结构调整中最难撼动的是居民收入结构中高收入与低收入之间差距过大问题。虽然房地产税、遗产税和资本利得税是很有效的缩小财产性收入差距的税改方案，但实际上却很难实施。如房地产税已经试点很多年了，依然很难推出。

来源：WIND，中泰证券研究所

我们的研究表明，房地产繁荣对消费的拉动作用还是比较明显的，因为房价上涨能带来“财富幻觉”，购房之后对家具、家装、家电的需求增加。因此，房价表现好的城市，消费也表现好；房价差的城市消费也较差。

我国大小城市房价差异与消费差异（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

因此，如果真要实现房住不炒，那么，消费要维持稳定，必须要有相应举措，即如何给中低收入阶层增加收入。比较现实的做法，应该是扩大社保基金规模，毕竟可以通过国家的资源（国有股权划拨等）来弥补社保基金缺口，以化解老百姓消费的后顾之忧。

我们应该承认，过去四十年虽然实现了经济高增长，却弥补不了前三十年经济高波动导致的未富先老局面，因此，今后举债增长将是唯一的选择，如同现在的发达经济体一样。

处置危机：流动性很重要

最后，再讨论一下对于房住不炒的定义理解。房住不炒应该是一个相对概念，如果是绝对的房住不炒，那将导致流动性枯竭，必然引发危机。不妨以股市为例，新三板由于入市门槛高，交易十分清淡，近万家上市公司中，目前大部分股票都缺乏流动性。流动性的不足，会导致估值水平大幅回落，从而引发股权质押融资风险。

如全球主流股市中，上市公司按市值排序，其中后50%的股票交易额只占全市场股票交易额的5%，这也意味着，有一半的股票是很难交易的。我国A股市场过去是垃圾股交易活跃，未来，也将失去流动性。而在期货市场中，90%的交易是投机的，如果没有这些投机交易，套期保值业务就没法开展了。

因此，对于房地产的未来，值得担心的并不是房价继续上涨，而是怕房价一旦大跌，流动性极度萎缩，缺乏接盘者，这才是处置危机的最大困难。

（作者系中泰证券首席经济学家）

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