“壳价值”对冲了公司业绩的不确定性。在缺乏严格的退市制度下，绩差小市值壳股往下的风险反而是很有限的，即使业绩很差，但在“借壳”、跨界并购重组等事件的驱动下，绩差壳股可能获得很惊人的涨幅。事实上，2015年之前，每年涨幅最大的前50只股票里，靠借壳、并购重组等事件驱动的占大部分，这种“赚钱效应”下，才造成了投资者追捧绩差、壳股的“非理性”行为。

而在限制借壳、跨界并购重组，限制炒作和加强监管之后，绩差股估值在2017年以来回落幅度明显大于全市场。这与A股市场高波动、高换手改善的时间点是一致的。金融监管趋严带动壳价值消退，市场炒壳热情不再、向价值投资回归。因此，市场机制上的改进才是A股趋于成熟的主要原因。

1.3 国内外机构投资者表现差异主要因考核机制导致

随着外资流入，外资金融机构参与内地市场的广度和深度提升，也将有利于市场机制的完善和市场成熟度的提升。但我们认为国内外机构投资者的表现差异主要是业绩考核机制决定的，而投资理念和专业水平上的差异应该不是主要原因。

与股票市场类似，以公募基金为代表的国内机构投资者也表现出高换手的特征。我们筛选了主要投资于美股、且当前仍在活跃交易的美国开放式股票型基金共2410只，与之相比，我国普通股票型基金虽然股票的市值仓位较低，但换手率是美股基金的3倍，市盈率也更高。即使是与投资于A股的美国基金相比，国内基金的换手率明显更高。

国内机构换手率高与业绩考核短期化关系很大。以美国为例，家庭投资者通过直接或间接的养老计划持有约90％的共同基金总资产，一般属于长期投资，拥有共同基金的家庭比例也保持相对稳定。反观国内基民则换手率较高，基金的份额波动大。频繁申赎意味着市场对基金经理的业绩考核偏短期，早年基金偏好小票、题材可能也是由于短期考核造成的。

从长期业绩表现来看，国内股票型公募基金获取超额收益的能力并不差，这或许是因为A股市场成熟度低，市场有效性也较低，相对更容易获取alpha。如果在2004年底以相同的本金分别投资国内普通型股票基金和美国开放式股票基金，那么截至2018年底，投资国内基金可获利525%，同期沪深300上涨200%，国内股票型基金平均可获得325%的超额收益。而投资于美国开放式股票基金，仅获利158%，同期标普500涨幅106%，超额收益只有52%。也正是因为A股基民频繁申赎，造成了基金净值赚钱了，而很多基民却亏钱了。

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