“保荐+跟投”制度，并非我国科创板的首创。

自2013年起，韩国证券交易所的创业板市场（KOSDAQ）就实行了保荐机构跟投机制。推出的背景是，韩国证券市场彼时正面临新股高价发行、上市后就暴跌的现象；且受2008年金融危机影响，市场也出现一批“退市潮”。由于KOSDAQ散户比重较高，许多投资者在这一时期损失巨大。推出保荐机构跟投的制度，正是希望借此保证IPO的合理定价，避免散户投资者由于定价过高而导致利益受损。

资本市场资深研究专家曾刚向第一财经记者表示，通过近期走访韩国证券交易所和券商发现，KOSDAQ市场的保荐机构跟投制度一定程度上抑制了IPO的过高定价，破发问题也有所缓解；保荐机构在挑选拟上市企业时更趋谨慎，上市公司质量出现了提升。数家韩国头部券商还表示，强制认购部分新股，一定程度上也增加了券商的收入来源。

应对散户市的大波动

上市条件较低、散户比重高、市场波动大，这是KOSDAQ市场的特点。在IPO高定价、退市潮导致投资者频遭损失之时，保荐机构跟投制度由此而生。

韩国的股票市场结构和中国有些类似。其主板市场（KOSPI）、创业板市场（KOSDAQ）分别成立于1956年、1996年，还有门槛更低的新三板市场KONEX。

其中，KOSDAQ的主要上市公司是IT、生物科技等高新科技企业，以及引领时尚潮流的CT（娱乐、软件、游戏等）企业。KOSDAQ没有设置特别的投资者准入门槛。散户在新股配售中的份额占20%左右，在二级市场成交量中的占比超过90%。

在2008年国际金融危机之后，市场信心出现衰退，KOSDAQ出现阶段性的“退市潮”。据曾刚调研统计，在2009年至2012年期间，KOSDAQ市场累计退市的公司数量达到239家，高于同期IPO企业数量（208家）。除此之外，在2013年附近，韩国市场还频繁出现新股上市后暴跌的现象，导致参与IPO认购的投资者遭受较大损失。

为有效解决IPO定价过高问题，KOSDAQ市场自2013年起开始实行保荐机构跟投机制。

具体来看，韩国证券交易所于2013年2月将保荐机构跟投制度纳入了KOSDAQ市场的上市规则，并先后于2014年6月、2016年12月、2017年6月和2018年4月进行了多次调整。截至目前，KOSDAQ市场的保荐机构跟投制度主要包括三种情形下的具体规定。

其一，在保荐韩国本土公司上市时，保荐机构需要以发行价格认购公开发行股份的3%，且最高认购金额不超过10亿韩元，自股份上市之日起持有3个月。

其二，在保荐外国公司上市时，保荐机构需要以发行价格认购公开发行股份的5%，并自股份上市之日起持有一年。股份上市满6个月后，保荐机构可每月卖出一定数量的股票，但每月卖出数量不得超过最初持有股份的5%。

其三，在保荐由新三板市场KONEX市场转板至KOSDAQ市场上市的项目时，保荐机构需要以发行价格认购公开发行股份的5%，且最高不超过25亿韩元，自股份上市之日起持有6个月。

曾刚表示，在走访中，韩国证券交易所曾表示，设置3%至5%的认购比例是考虑既能将保荐机构与投资者的利益绑定起来，同时也不会损害其他投资者获得配售的股份数量。

券商保荐与投资双收益

从KOSDAQ市场执行保荐机构跟投制度的效果来看，高定价得到有效抑制，上市公司质量有所提升，而参与跟投的券商的收入也有所提升。

曾刚介绍道，KOSDAQ市场IPO破发问题在一定程度上得到缓解，平均破发比例略低于KOSPI市场。从KOSDAQ新股上市后表现来看，2016年至2018年期间，上市3个月、6个月、12个月后的平均破发比例都略低于韩国主板市场。其中，上市6个月后的破发率为43%，明显低于主板KOSPI市场的55%。在其看来，这与韩国KOSDAQ市场保荐跟投制度抑制了IPO的过高定价息息相关。

“通过券商认购部分首发新股的措施，将承销商和投资人的利益进行绑定，减少了承销商为迎合发行人而抬高发行价的行为，使得承销商在估值过程中尽可能真实的反映企业内在价值，合理地确定IPO首发价格，进而保障了参与IPO认购的投资者利益。”曾刚称。

韩国券商对跟投制度的执行情况，也值得关注。曾刚介绍，虽然规则并未明确指定，但韩国的保荐机构通常都认定需要以自有资金认购该部分新发行股票。其走访的韩国券商均表示，跟投制度出台后都会根据自身资本金规模选择规模适中的优质IPO项目，对行业前景和企业资质略差的标的会更加小心谨慎，严把入门关。

在具体的操作中，韩国券商还制定了内部“防火墙”制度。跟投的股票所发生的盈亏，由保荐机构的投行部门承担，自营部门只负责买卖股份的交易执行以及相应的信息披露。此外，韩国券商还会针对跟投的企业，做好上市后的持仓操作和投资者关系管理。比如，在跟投企业上市后，券商将对其进行逐日盯市，做好头寸管理。若发现公司上市后业绩不及预期，保荐机构的投行部门就会联合机构部销售人员和营业部客户经理做好投资者关系管理，并积极引导发行人做好与投资者的沟通。

曾刚还表示，韩国证券市场多数的保荐机构，会在公司上市锁定期满后卖出其跟投的股份。为了减小对二级市场的价格冲击，会在一段时间内分批卖出。尽管韩国投行业务的竞争极其激烈，承销费率也出现一定程度下降，但跟投制度在一定程度上仍增加了券商的收入来源。

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