近一周，全球债市高调拉响“衰退警报”，市场开始为今年美联储降息2次定价。

尽管3个月美债和10年期美债收益率倒挂（前者高于后者）的现象近期引发各界关注，但事实上，债市还在释放另一个更严峻的信号。“2年期国债和美国联邦基金利率（FFTR）的倒挂程度已到了2008年10月金融危机以来的最严重水平，这反映市场认为美联储的下一步行动将是降息，而且是今年就降息。”渣打全球宏观策略主管罗伯逊（Eric Robertsen）对第一财经记者表示，“如果在6月底东京G20会议结束后，贸易协议无法达成，预计10年期美债收益率会跌至2%以下，30年期会低于联邦基金利率。”

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对第一财经记者称，其美国团队认为，在维持现行关税更长时间（3~4个月）且谈判持续的情况下，预计美联储会先试探性降息50基点（bp）以缓解经济下行压力。在最差情景下，预计美联储2020年春季末前就会降息至0。

（联邦基金利率与2年期美债收益率倒挂。数据来源：渣打）

债市持续释放“衰退信号”

当前，联邦基金利率区间为2.25%~2.5%，市场所说的美联储加息、降息就是指该利率。值得注意的是，目前2年期美债收益率与该利率已经倒挂，债市所释放的信号预示着经济的衰退风险，同时说明市场认为联邦基金利率已经太高了，下一步应该降息。

此外，3个月和10年期美债收益率曲线倒挂程度也在不断加深，首度倒挂出现在3月22日。摩根士丹利首席美股策略师威尔逊（Michael Wilson）对第一财经记者表示，这是衰退的前瞻信号，“我们调节了过去QE（量化宽松）和QT（缩表）对收益率曲线的影响，发现收益率曲线从去年11月已经开始倒挂，而非今年3月，倒挂至今已经持续了6个月之久。”其研究也提及，美国经济见顶的信号越发强烈，且美股盈利衰退风险正在上升。

就目前而言，债市反映了更加悲观的观点，不单是对美国，也对全球。“我们从2008年所学到的，针对更为悲观的经济前景，债市可以迅速调整定价，近期10年期美收益率跌至2.133%，30年国债收益率跌至2.7%以下（2.575%），这预示着对经济前景的预期有所下调。”他称。

摩根士丹利预计，如果关税持续（3~4个月），美国经济增速会从一季度的3.2%降至三季度的2.7%~2.9%，在这一情景下，美联储的应对方式就是降息50个基点。

（三种经济情景假设。资料来源：摩根士丹利）

建银国际首席港股策略师赵文利对第一财经记者称，尽管美国经济2019年陷入衰退的概率很小，但美国经济的脆弱性已经显现，这次经济下滑很可能是库存周期、投资周期、房地产周期三期叠加的结果，以及对前期财政刺激的修正。纽约联储预计未来12个月经济衰退的概率上升至27.5%，达到2008年以来最高水平。

“2020年或是真正的考验期。产出缺口反映美国经济增速已经超过潜在增长率，且难以维持很久，产能利用率已经靠近过去10年最高水平，过去3个月连续小幅下滑，下滑之后将拖累企业盈利。”他称。

就目前而言，比起债市，全球股市释放的信号似乎仍是经济相对放缓，而非衰退。“尽管全球股市已经部分回吐年内涨幅，周期和科技股尤其受到重挫，但全球股指仍处于正回报，这种较为积极的表现预示着外部不确定性可能会消减，全球经济有望复苏，目前很多资产的波动率仍处于低位，例如黄金、欧元/美元、美元/离岸人民币，这都呼应了上述观点。”罗伯逊对记者表示。

但这也表示，市场仍在等待一个明确的信号来指导交易，而这一信号很可能就是6月的东京G20。截至上周最后一个交易日，标普500指数收报2752点，跌近1.32%，不过年初至今仍维持了近10%的涨幅。机构普遍预计股市波动率后期将攀升。

美联储今年降息是大概率事件

5月之前，市场的论调仍是今年降息只是“炒作”，真正的降息要到2020年才开始。不过，随着外部不确定性持续增加，降息概率开始大幅飙升，Fedwatch显示，市场预计今年降息2次的概率已经高达81%。

摩根士丹利认为，让美联储还能维持按兵不动的假设是，关税只是短期持续（3~4周）。然而，在较长期持续的假设下（3~4个月），50bp的降息幅度或只是“小试牛刀”，在最差情景下，预计2020年春季结束前利率就会一路降至0。

通胀持续低迷也愈发放大了降息的可能性。通胀是美联储判断加息或降息的核心标准。早前，美联储明确释放了暂停加息的信号，但美联储主席鲍威尔还颇为坚定地认为，美国经济一切安好，通胀的疲软只是由间歇性因素造成。例如，4月29日公布的美联储更青睐的通胀指标——去除了食品和能源后的核心PCE物价指数，同比涨幅仅为1.6%，创2018年1月以来的14个月最低。鲍威尔认为这主要由于资产管理服务费用、服装等价格和机票价格走低所致，都是间歇性因素，因此他认为利率应该可以在当前水平维持很长一段时间。

然而，近期各界愈发认为，美国通胀低迷的情况不是间歇性，而是结构性的。5月31日，美国商务部公布数据显示，美国4月核心PCE物价指数同比增速仍只有1.6%。此外，今年第一季度核心PCE物价指数年化季率升幅下修至1.0%，为三年来最低增速。

当降息概率越来越高，市场究竟会如何表现？中金海外团队表示，就历史数据来看，加息末期增长放缓，但离衰退仍有距离，大宗商品表现强于债市和股市，股市板块价值股强于成长股，防御股强于金融股和周期股。就降息初期的历史经验来看，该时期增长压力相对更大，股市表现强于债市和大宗商品，新兴市场修复，美元跌，成长股跑赢金融股。相比加息末期，降息初期的主要特点是，增长往往面临更大压力，但货币政策的调节可能还未起到效果，经济增长进一步放缓、部分时期甚至陷入衰退，这也反过来印证了货币政策调整（降息）的必要性。

罗伯逊对记者提及，黄金腾飞的时机可能临近。渣打预计，2019年四季度金价将达到1325美元/盎司，2020年一季度达到1375美元/盎司。“不过，近期美债收益率的下挫并未引发金价大涨，2008年的经验显示，只有当央行开始真正采取措施应对危机或经济放缓时，金价腾飞的时机才真正到来。”截至本周收盘，国际金价报1305美元/盎司。

对中国而言，其与美联储货币政策的相关性小于其他市场，不过人民币的贬值压力或将减弱。法国外贸银行预计，美元指数会在未来12个月走弱至93.51。

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