问渠那得清如许，为有源头活水来”。近年来，部分民营企业经营和融资困难并显，转型和增长均面临挑战。2018年11月1日，民营企业座谈会提出了支持民营经济发展六大举措，其中强调要改革和完善金融机构监管考核和内部激励机制，着力解决民营企业融资难融资贵的问题。

尽管中小微企业融资是长期以来的世界性难题，但中国的民营企业和中小微企业融资缺口却因其明显关联而呈现出鲜明的结构性错配特征。数据表明，民营企业不论在中国的直接融资还是间接融资链条中均处于相对弱势地位，甚至在监管趋严的过程中，其债务违约和股权质押风险凸显。这一结构性问题也决定了解决民企融资难并非毕其功于一役的“运动战”和“一刀切”，而将是伴随中国经济转型的长效机制调整，其难以长期凭行政化手段来决策和执行，而需要通过充分市场化来实现真正的优胜劣汰。

中小微企业融资难是长期以来的普遍问题，而中国的民营企业融资缺口与其存在明显的关联性。中小企业融资是困扰全球的长期难题，早在上世纪30年代，麦克米兰爵士牵头的委员会在调查英国金融和工商业过程中，就在一份报告中提出所谓的“麦克米兰缺口”，即中小企业融资困难并非完全源于可靠担保品的缺乏，事实上因为资本有效供给低于其有效需求。此后的一系列研究，比如Bolton报告（1971）、Wilson委员会报告（1979）、Aston商学院报告（1991）等也表明类似问题并非孤例。

在中国，这一错配的结构性特征或更为突出。尽管难以找到直接的数据揭示中国企业规模、所有制、融资缺口之间的精确对应关系，但间接的关联可以表明，中小企业和民营企业融资“难”有不小的交集。世界银行2018年发布的《中小微企业融资缺口报告》估计，中国中小微企业潜在融资缺口高达1.9万亿美元，分别占中小企业和微型企业潜在融资需求的42%和76%。如果仅从境内人民币贷款余额看，对于中小型企业和微型企业，除国有与集体之外的企业占比均值在五成以上。结合长期以来民营企业在融资领域的相对弱势，不难推断该缺口主要体现为民营企业的融资难。事实上，基于信贷数据的判断仍低估了中小微/民营企业的融资难度，比如，西南财经大学2014年发布的报告显示，我国62.9%的小微企业仅有民间借款，另外14.1%的小微企业既有民间贷款又有银行贷款。

与民营企业在中国经济体系中的作用相比，其在金融系统获得贷款相对不足。2018年10月，刘鹤副总理提到，“民营经济在整个经济体系中具有重要地位，贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的新增就业和企业数量”。但在贷款占社会融资比重超过七成的中国金融系统中，无论根据哪种口径测算，民企的相对地位均与其在经济体系中发挥的作用不相匹配（详见附图）。

按银保监会口径，2018年截至三季度末民营企业贷款余额约为30.4万亿元，据此推算民营企业占商业银行贷款余额之比约为28%，另“据不完全统计，现在银行业贷款余额中，民营企业贷款占25%”，二者数字相对一致。按央行口径，在2012-2016年境内企业人民币贷款余额中，除国有控股和集体控股企业之外的其他企业贷款余额占比平均为42.8%，但呈现出下降态势。此外，央行货币政策执行报告显示，2018年末国有企业、民营企业贷款余额合计90.6万亿元。其中，民营企业42.9万亿元，占比47.4%，与国有企业占比大体相当。

中国企业整体直接融资比重明显偏低，而民企直接融资相对规模较国企仍不可同日而语。信用债是中国企业直接融资的主要渠道。据我们计算，2000年至今，中国企业境内信用债累计净融资额为31.9万亿元，其中2015年至今达27.4万亿元。但从结构来看，2015年以来，民营企业累计净融资额仅为2.3万亿元，同期国有企业累计净融资额为14.6万亿元，占比达53.3%，而外资、集体、公众、其他企业净融资额约10.5万亿元。

此外，2018年以来，受经济增速下行和金融强监管影响，总偿还量明显增加，导致民企债券累计净融资规模仅为16.9亿元。相较债权融资，中国企业股权融资规模始终偏低。据我们计算，近四十年来中国企业境内通过IPO、增发、配股以及发行优先股、可转债、可交换债等渠道募集资金共13.2万亿元。2015年至今，我国企业股权融资总规模为7.2万亿元，其中民营企业通过股权融资不足3.1万亿元。

展望未来，直接融资将成为破解民营企业融资难的重要抓手：从机理看，无论是传统被认为“少抵押物、高风险”的民营企业和中小企业，还是“轻资产、融资需求显著前移”的新经济企业，传统的间接融资模式均难以充分发力；从机遇看，伴随中国经济从高速增长转向高质量发展，金融供给侧改革和资本市场新一轮改革开放也将渐次释放制度红利，民营企业、中小企业、新经济企业的直接融资渠道将会由于审批流程简化、信息更为透明而进一步畅通。

其他融资因监管趋严日益规范化，但非标急剧收缩和债务违约、股权质押风险等需高度关注。由于直接融资比重较低且信贷存在结构性错配，中国民营企业对于非标融资的依赖程度明显偏高。财政科学研究院《2018年“降成本”专题调研报告》显示，在2015至2017年间，国有企业借款结构中银行贷款占据绝对主导，非标融资规模占比仅为3%-7%，反观民营企业，三年间对于非标融资占比则分别达43.9%、38.3%、15.4%。非标融资近年来的相对收缩事实上也受金融监管加强所影响，从社融口径看，非标存量占比已从2015年底的16.2%降至2019年4月的12.2%，这也是2018年民营企业融资难度明显加大的重要原因。

值得高度关注的是，近年来民企债务违约开始凸显。2015年至今，我国企业总计违约债券余额接近2160.9亿元，违约债券达277只，违约发行人107个，其中民营企业违约债券余额接近1300亿元，违约债券达166只，违约发行人64个，而同期国有企业违约债券余额不足350亿元，违约债券41只，违约发行人12个。在违约情况最为突出的制造业，民企违约余额、债券只数、发行人个数占比分别达55.4%、61.1%、64.1%。

民企股权质押风险也在经营环境收紧和股市出现下挫的双重压力下不断暴露。2014年底至今，我国上市公司总质押市值从约2.6万亿元增至约5.0万亿元，其中民企质押市值从1.7万亿元激增至3.7万亿元，而同期国企质押市值仅从0.5万亿元增至0.7万亿元。从质押比例看，上市公司整体从11.7%增至15.4%，而民企则从11.7%升至15.4%，相比而言，国企仅从4.1%小幅上升到4.9%。

总结起来，民营企业不论在中国的直接融资还是间接融资链条中均处于相对弱势地位，甚至在监管趋严的过程中暴露出诸多风险。这一结构性顽疾决定了解决民企融资难并非毕其功于一役的“运动战”和“一刀切”，而需要“几家抬”的合力，并顺应于企业生命周期客观规律衔接好不同融资模式。展望未来，中国企业融资结构的优化和融资缺口的弥合相生相伴，这一过程难以凭行政化的简单手段来完成，而将建立在促进经济转型长效机制的基础上，通过充分市场化来实现优胜劣汰。

（程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，王宇哲系工银国际资深经济学家）

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