一季度社融数据出炉，观察者纷纷为其贴上“天量”、“超预期”的形容词。5.81万亿新增贷款、8.18万亿新增社融，显示出监管部门对于重振经济的决心。

交银国际研究部主管、首席策略师洪灝更是用了“史诗级”一词来描述货币和信贷的大幅增长，他认为经济周期确认了一个重要的拐点，大规模的流动性供应迟早会转化为基本面的进一步好转。

货币投放增加，往往会伴随资产价格特别是股市价格的上行。所以上周五（4月12日）数据一出，周末各方纷纷开始预测股市周一将迎来一场“狂欢”。但这一场景并未出现——A股周一高开低走，周二低开高走，大盘涨超2%，但对于货币数据的“天量”似乎还没有做出预期中匹配的反应。

为何会出现这样的情况？“周一上午A股上涨超过2%，但下午又跌回去了。昨天下午央行例会上重申了’把好货币供给总闸门’的态度，大家就解读认为天量社融之后央行会收紧政策。”洪灝对第一财经记者称，这种担心是过度的，不应用半天市场表现来评价长期趋势。因为利好经济的政策不会刚刚放松就踩急刹车，而信贷扩张和减税的滞后效应还没有被市场充分看到。

“不应该用市场短期的波动，来衡量政策的有效性和基本面的改善，长期趋势重于短期波动。”他说。

政策效果滞后体现

央行公布的金融和社融数据显示，3月份信贷投放继续加大，居民短期贷款需求提升，企业贷款结构也有进一步好转。

其中3月新增人民币贷款1.69万亿，同比多增5777亿，为近8个月增幅最大的一次。这一方面反映出监管层对于信用扩张的引导，另一方面也反映出信贷需求的释放。

“这两天，A股市场没有出现预期当中的快速上涨。如果说，货币供应大幅增加，而进入股市的资金没有同步大幅增加的话，恰恰说明资金可能进入到实体经济，股票市场的延续性反而更能得到保证。”洪灏称。

他认为，如果资金更多进入实体经济，去解决企业之前那些令人担心的违约等困难，那么这一定会在未来转化为基本面的改善、盈利的提高、税收的提高、人民生活水平的改善。

“像之前资金一下子几万亿涌入股市，股市迅速冲到四五千点，最后一定是一地鸡毛。”他说，如果这一逻辑成立，资金更多进入了实体经济，那么这对于中国经济而言无疑是最大的利好。

对于当前经济触底的讨论，洪灏认为，当前已经处于经济底部的区间，可以看到一系列积极变化，包括房地产投资、基建投资、信贷供应增加、消费者信心回暖，以及货币供应转化为信贷渠道的流动，这都是经济复苏早期会发生的事情。

他预计，下一阶段我们会看到PMI指数上升、整体消费水平上升、通胀压力温和上升等。第三阶段将会看到公司盈利的回升。

“一季末上市公司财报当中，会有部分公司有所改观。但整体改善还需要时间。”他分析，一方面，货币政策需要大概一到两个季度才会反映出来，5万多亿新增贷款、8万多亿新增社融，预计在6月末的数据上会有更加明确的反映。

另一方面，减税政策也有滞后效应，再加上上市公司财报披露必须要等季度结束、然后经过审计，有一定时间差，所以预计上市公司盈利回升将在7月或8月得到体现。

在他看来，当前很多机构都在提示货币供应改善和减税政策的效果，但绝大部分对这两个政策的叠加效应存在低估。

“我们现在进入了一个良性循环。虽然二季度滞后才能看到公司盈利改善的数据，但在实体经济当中，大家会有提前的感受。包括消费回升、CPI回升、税收上缴增加等等。最后才会看到改善的盈利数据。”洪灏表示，这依然需要一些时间。

贷款结构在改善

一季度金融数据体现出企业贷款结构的改善，让很多分析人士看到了经济见底回暖的信心。

“过去银行贷款主要是倾向于国企、央企，但一季度数据可以看到，短期贷款、票据业务在上升，这其实是民营企业等拿到银行资金的一个重要证据。贷款结构明显是在改善的。”洪灏称。

一季度新增贷款5.81万亿中，增量主要来自企业贷款，短期新增1.05万亿、长期新增2.57万亿。票据累计新增7833亿，同比多增超过8000亿，成为一季度贷款增量的重要贡献部分。

4月15日，央行召开第一季度例会时指出，“稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞'大水漫灌'，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。

这一表述让部分市场人士开始担心，在一季度天量社融和信贷之后，政策面是否将有所收紧？

“很难想象有谁会愿意把刚刚复苏的经济扼杀在萌芽状态。”洪灏对记者称，这种担心是过度的。

央行表示，金融服务实体经济的质量和效率逐步提升。同时还称，要进一步加强货币、财政与其他政策之间的协调，适时预调微调，注重在稳增长的基础上防风险。在金融供给侧结构性改革方面，继续优化融资结构和信贷结构，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应。同时，推动稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成三角良性循环，促进国民经济整体良性循环。

“我理解当前投资者的心态，毕竟市场已经涨了这么多，相比前期低点上涨了30%，是不是今年就这样了？在这种点位每个人都有自己担忧的点。”洪灏认为，之前的上涨更多是对2018年过度反映经济担忧的修复，在一个基本面改善的情况下，离场或许不是明智选择。

在此次信用扩张当中，地方债规模迅速扩大扮演了不容忽视的角色。有观点认为，这是将风险推后，但未来的风险没有减少反而可能提高。

对此洪灏认为，基于对两千多个地方债个券的统计，2020年下半年之前地方政府都依然资金充裕，到2020年下半年才会出现入不敷出的情况。但到时，预计中央政府还可以通过转移支付的方式，将地方政府的债务转化为中央政府债务，风险大规模爆发的概率极低。

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