自2015年底美联储加息以来，随着政策利率的渐次上调，美国短期国债收益率呈现出上升趋势，长期国债收益率则没有趋势性变化，长短期国债收益率之差趋于收窄，收益率曲线渐趋平坦。

3月22日，3月期和1年期国债收益率（2.46%、2.45%）双双超过10年期国债收益率（2.44%），出现了所谓的“收益率倒挂”。本次倒挂虽然仅持续了数天，但仍将最近一两年里关于美债收益率曲线平坦化的讨论推向了一个高潮。

收益率倒挂能预告经济衰退吗？

从历史数据看，收益率曲线向上倾斜是常态，倒挂是小几率事件。分析人士常常将收益率倒挂解读为未来（如1年后）实际GDP增长放缓甚或出现衰退的信号。这一观点得到了简单相关性分析以及更严谨的回归分析的确认。从相关性上看，过去数十年里，美国每次显著的经济衰退前都出现了收益率倒挂；而除了一两次以外，每次收益率倒挂后都出现了经济增长放缓或衰退。例如，收益率倒挂曾经成功地“预告”了美国1990年的经济衰退、2001年“互联网泡沫”破灭后的经济衰退，以及次贷危机后的经济“大衰退”。

收益率倒挂为什么能预告经济衰退？一种解释是名义利率取决于实际利率和预期通胀率，前者则与预期经济增长率有关；给定其他因素不变，预期经济增长率越高，储蓄动机越弱，实际利率也就越高。因此，如果经济增长行将失去动力而且市场能预知这一变化，长期利率便可能低于短期利率，也就是出现收益率倒挂。

另一种解释是如果经济前景较差，当前的投资需求便会比较疲弱，而投资一般依赖于长期借贷，这意味着长期借贷需求不振，长期利率因此而走低，收益率倒挂的可能性随之上升。

以上讨论忽略了一个重要的“当事人”——中央银行的作用。实际上，央行货币政策的变化和预期变化可以被视为收益率曲线变化的直接原因。发达国家央行的常规货币政策工具是政策利率（如美国的联邦基金利率）。短期利率与政策利率高度相关，长期利率则同时取决于短期利率和市场对未来短期利率的预期（姑且忽略风险溢价），后者（未来的短期利率）又与未来的政策利率有关。

在此意义上，与收益率曲线联系更紧密的是央行的货币政策，无论是施行中的还是预期将要施行的：给定其他因素不变，当前的货币紧缩和预期未来的货币宽松均会增大收益率倒挂的概率。

这一观点不乏历史事件的支持。2000年5月，美联储将联邦基金利率提高100个基点（至6.5%），同年6月便出现了收益率倒挂（次年3月经济陷入衰退）。类似的故事发生在2006年：当年6月，美联储将联邦基金利率提高100个基点（至5.25%），同年7月便出现了收益率倒挂（次年12月经济陷入衰退）。

货币政策预期变化直接触发本次收益率倒挂

从美联储货币政策的角度看，今年3月的美债收益率倒挂有三个值得注意的背景。

一是经过美联储的数轮量化宽松后，长期国债收益率整体上处于低位。

二是美联储于2015年底进入加息周期，尤其在过去一年里，加息的频度和力度均有所上升（以至于引起白宫人士的不满）。2015年12月~2018年12月，美联储总共加息9次，有效联邦基金利率一路从0.15%上升至2.4%；其中2018一年之内便加息4次，全年利率升幅高达100个基点。

政策利率的上调应该是本次收益率倒挂的原因之一，但值得玩味的还有第三个背景事件——今年3月召开的美联储公开市场委员会会议。根据这次会议公布的文件，美联储下调了其对经济前景及未来政策利率的预期。后者表明美联储2019年内将不再加息，甚至直到2021年底也最多加息1次，而就在一百天前，美联储还暗示其将在2019年加息2次。

市场对美联储政策立场的“由鹰转鸽”做出了迅速反应。就在3月会议后的当天（3月20日），10年期国债收益率便从上一交易日的2.61%下降至2.54%，两天后（3月22日）再次下降至2.44%，收益率倒挂成为事实。据此，我们可认为货币政策预期的变化（从紧缩到宽松）是本次收益率倒挂的直接触发因素。

上文指出预期经济增长率与收益率倒挂可能存在因果关系，同时指出货币政策的变化和预期变化可能是收益率曲线变化的直接原因。必须强调的是这两个论断未必矛盾，原因在于货币政策在相当程度上是内生的，是对经济情势的反映。

正如美联储3月会议文件所揭示的那样，美联储之所以下调其对未来政策利率的预期，正是因为其对经济前景的判断不如以前乐观了。其推论是，预期经济增长率完全可能通过影响货币政策而作用于收益率曲线，收益率倒挂与衰退预期的逻辑联系再次被确立。

最后一个问题是，如果人们因为错误的信息而对未来感到悲观，那么在因此形成的收益率倒挂之后岂会真的出现经济衰退？理论上确实存在这种可能性，过去也不乏收益率倒挂让人们“虚惊一场”的先例。

但笔者想指出的是，只要收益率倒挂的信号作用足够强，那么即便是错误的预期也可能会自我强化或自我实现。这是因为拥有较少基本面信息的微观主体，可能会因为观察到收益率倒挂而下调对未来的预期，进而改变其行为，比如减少支出，而当这成为普遍现象时，经济衰退的概率就真的上升了。

在此意义上，收益率倒挂仍应引起市场从业者和政策制定者的足够重视。对政策制定者而言，倒挂期间的公众预期管理尤其具有重要性。

（作者系北京大学经济学院国际经济与贸易系副教授）

相关报道: