2019年1月21日，泛海控股京沪两个项目被宣布卖给融创后，有好事者感慨，这位昔日地产大佬的远去。

但纵观泛海控股近年发展史便可知，掌门人卢志强从未甘心只做房地产业的大佬，他要一个更大的商业王国。

从泛海控股溯源而上，先是中国泛海，再是泛海集团，然后是通海控股，卢志强隐身背后，掌握着一个庞大的商业体系，其中囊括房地产开发与经营、银行、信托、典当、保险、文旅、传媒、能源、科技、投资甚至是园艺，业务从境内延伸至境外。

长安居大不易，业务广，管理和钱债均不易。融创一纸收购，把泛海系和卢志强重拉回好奇和探究的目光前，尽管通海控股的营收利润和资产不可考，但1月28日，上交所受理的泛海控股母公司中国泛海的发债说明书，将泛海系的经营和资金实况放在阳光下晾晒。

单单是中国泛海，账面资金与短债规模的缺口便达600亿元之巨，截止至2018年9月末，其净负债比率高达325.67%。

50亿公司债难解渴

在刚刚宣布以超过140亿将旗下两大项目转让与融创中国之后，泛海又急着展开新的融资。

据上证所信息，2019年1月28日，中国泛海控股集团有限公司（下称“中国泛海”）2019年公开发行公司债券已获上证所受理，发行总额不超过50亿元(含50亿元)。

此次发债的消息，早于2018年便开始筹划，同年7月中国泛海董事会通过了发行公司债券方案的议案，随后，也取得了股东会和证监会的同意。

目前，此次发债利率未定。中国泛海计划将债券募集资金扣除发行费用后用于偿还公司有息债务，且明确募集资金不得用于购置土地。

其中，50亿元将用14亿元偿还16泛海01、24.4亿元偿还16泛海02、7.3亿元偿还16泛海03、4.3亿元偿还16泛海04。

对于债务压顶的公司而言，若能顺利发债，无异于速效救心丸，给公司经营争取更多时间和空间。

泛海控股2018年中报显示，截至2018年6月底，泛海控股的短期借款为146.43亿元，一年内到期的非流动负债为384.23亿元，短债规模为530.66亿元，然而同期，货币资金只得167.98亿元。泛海控股的货币资金与短期负债之间，有着362.68亿元缺口，资金压力较大。

而控制泛海控股的中国泛海，资金情况也并不乐观。

中国泛海的发债募集说明书显示，截至2015年末、2016年末、2017年末及2018年9月末，公司资产负债率分别为81.74%、84.05%、82.03%和83.29%，资产负债率始终处于较高水平。

从现金流情况来看，2015年末、2016年末、2017年末，中国泛海经营活动产生的现金流量净额持续呈负数状态，分别是-39.8亿元、-100.5亿元、 -215.0亿元，直至2018年9月末才转正为116.5亿元。

同期，公司投资活动现金流出量较大且持续处于净流出状态，投资活动产生的现金流量净额分别为- 155.9亿元、-519.9亿元、-111.5亿元和-1.7亿元。

债务方面，截至2018年9月末，公司有息债务期末余额合计2035.13亿元，其中，短期借款余额236.1亿，一年内到期的非流动负债余额为624.8亿元，短期债务规模为860.9亿元。

而同期，中国泛海货币资金为264.03亿元，非受限流动资产中，货币资金仅有181.98亿元，与短债缺口达600亿元之巨。

募集说明书显示，截至2018年9月末，中国泛海净资产为543.83亿元。结合有息负债以及货币资金，中国泛海的净负债比率高达325.67%。

中国泛海指出，本次债券如能成功发行且按上述计划运用募集资金，以2018年9月末合并报表口径为基准，公司资产负债率水平不变，而债券发行可帮助公司及时筹措偿债资金，并有利于中长期资金的统筹安排。

存货去化缓慢

尽管募集说明书显示，本次债券信用等级为 AA+，发行人主体信用等级为 AA+，以表明债券偿还债务的能力强，违约风险低，但债务规模扩张快、资产负债率高，存货占大，依然是中国泛海不得不提及的风险。

数据显示，截至2015年末、2016年末、2017年末及2018年9月末，中国泛海存货账面价值分别为 514.47亿元、666.9亿元、843.4亿元和925.1亿元。

截止至2017年末，中国泛海存货占流动资产比例为43.50%，其中开发成本占存货比例 88.50%，开发产品占存货比例11.35%。

存货明细显示，最晚于2016年11月竣工的北京泛海国际居住区 2#、3#地，截止至2018年9月末，去化仅82%；竣工于2016年12月的泛海国际居住区 4#地，目前去化98％；而在2015年8月，早早就竣工的深圳泛海城市广场，目前去化只得85%。

建设周期整整五年的公司核心项目，武汉中央商务区泛海国际居住区-碧海园，于2016年1月完工，去化只有47%，尚不足一半，同期开工同期竣工的武汉中央商务区泛海国际财富中心更是零去化。

而武汉中央商务区基础设施建设及其他项目、北京泛海国际居住区二期(1#、2#、3# 地) 等项目，部分早在2007年即已开始开工， 预计施工期最高长达12年。

而中国泛海位于美国旧金山的索诺马项目、纽约的南街80号项目等境外项目，更是连预计的开工期都未有，处于长短不知的囤地阶段。

中国泛海近三年及一期存货周转率分别为 0.11 次/年、0.19 次/年、0.10 次/年 和 0.06 次/年，始终处于在较低水平。

尽管房地产企业视土地储备为命根，但长期的低速周转，居高不下的存货规模，使公司存货迟迟无法去化换取现金流，并非可长远发展的健康之策。

值得指出的是，2019年1月21日，中国泛海控制的上市公司泛海控股，宣布把上海外滩仅剩的未开发地块董家渡项目，以及北京泛海国际居住区1#地块，共作价148.9亿元，转让给融创，以换取现金流。

其时泛海控股称，交易完成后，公司的资产负债结构将得到实质性改善，负债规模将有所下降，且可获得大额现金回流，有效地缓解公司的现金流压力。

回到中国泛海身上，截至2018年9月末，公司受限资产账面价值合计达1342.4亿元，占资产总额比例达41.25%，受限资产主要系为金融机构借款设定的担保资产。

而截至2019年1月22日，泛海控股及控股子公司对外担保实际余额为849.7亿元，占公司2017年12月31日经审计净资产的比例高达423.38%。

这样大规模的受限资产，将导致中国泛海在后续融资以及资产的正常使用方面，皆存在风险。

新业务贡献有待提升

2014年，泛海控股管理层作出企业战略转型的决策，提出在继续发挥现有房地产业务优势的基础上，将公司打造成涵盖金融、房地产、战略投资等业务的综合性控股上市公司。

2015年以来，公司经营规模不断扩大，业务支出逐年增长，这与中国泛海今日的现金流捉襟见肘、债务规模大的财务状况密切相关。

中国泛海，除了泛海控股这个上市平台之外，截止至2018年第三季度，还是民生银行的主要股东，持股4.61％。

天眼查数据显示，中国泛海还持有民生控股22.56%股权、联想控股20%股权，100%控股同成阁资本投资公司、泛海能源投资包头公司、陕西九州映红实业、北京瑞海物管公司、山东泛海建设、同亨资本投资公司等多家公司，涉足产业包括媒体、能源、金融投资、文旅、科技、房地产、保险、银行、信托、典当等等。

中国泛海还将触手伸至万达影视传媒、北京新能源汽车、渤海银行、WeWork、巨人网络、Alpha Frontier Limited（网络游戏开发商和发行商）、汇源果汁、汉能薄膜等在资本市场如雷贯耳的公司身上，持股量多的足以三次举牌，少的不足1%。

截至2018年9月末，中国泛海纳入合并范围的一级子公司就有19家。然而，这样业务繁杂且庞大的中国泛海，近三个会计年度的年均可分配利润仅为48.68亿元。

按照合并报表口径，中国泛海近三年及2018年前9月的营业总收入分别为140.97亿元、 260.01亿元、222.36亿元、126.20亿元，净利润分别为91.27亿元、64.70亿元、20.98亿元、9.35亿元。

尽管2018年最后一季度结转的收入和利润尚未入帐，但从数据看来，中国泛海的收入和利润近年来呈减少趋势。

从目前而言，中国泛海的业务扩张不仅无法提升公司的收入和盈利，反而导致债务规模不断扩大，且所需支付的利息不断增多。光是利息费用，便占中国泛海近三年及2018年前9月的营业总成本的比达32.76%、28.51%、30.53%和36.17%。

同期，中国泛海的EBITDA 利息保障倍数分别为1.73、1.32、0.83和0.76。这意味着，如果中国泛海不能有效提升盈利能力、控制债务规模，将对本次债券利息及本金的支付产生负面影响。

中国泛海的营业收入主要来源于房地产和金融保险业收入。过去数年，房地产收入是推动中国泛海营业总收入增长的主要动力，近三年及一期，房地产 业收入分别为86.72亿元、176.91亿元、78.65亿元和20.26亿元，占总营收比分别为61.52%、68.04%和35.37%和16.06%。

与房地产业占总营收比例持续下降相反，近三年及一期，金融保险业收入比重逐年增加，分别占比27.56%、24.00%、41.19%和48.74%。

2017年，泛海控股曾获得了“成功转型上市公司”，中国泛海特意在发债募集说明书中提及，然而这样的财务数据和经营状况，实难让人将之与“成功”相联系。

商业帝国藏乾坤

在中国泛海之外，卢志强还掌管着中国泛海的母公司泛海集团，以及泛海集团的母公司通海控股。

通海控股直接控股的一级子公司中，除了泛海集团外，还有通海资本投资管理公司、泛海酒店投资管理有限公司、泛海文化传媒、常新资本、中是和创业投资公司、潍坊新银实业公司、通海投资集团等九家公司。

这些公司名称看似陌生，内里乾坤无限。

譬如通海资本投资管理公司持有6.51%上海麒鸿投资中心，而上海麒鸿投资了大名鼎鼎的蚂蚁小微金服；再看泛海文化传媒，涉猎陕西秦皇大剧院演艺公司，以及数家传媒公司股权。

而中国泛海旗下，高科技服务业务主要以著名基金 IDG为载体。IDG创立于1964年，是一家总部位于美国并在全球多个国家均有运营的集团性公司，中国泛海持有IDG 90%股权。

目前，中国泛海已形成金融服务、房地产、能源、文化传媒和战略投资等多行业布局，整个通海控股业务规模更为庞大，涉足的行业和公司多不胜数。

这样的业务布局，好处是整体抗风险能力加强，因不同行业的景气周期和受宏观经济的影响有所不同，互相弥补，体现出较强的抗周期特性，以抵御非系统性的风险。

但一名熟悉中国泛海的地产界人士也指出，因涉及行业多，中国泛海的经营管理能力、资金实力一直跟不上，很容易引发连锁反应，而其母公司通海控股，看似花团锦簇，但实际上能给予中国泛海、泛海控股等子公司的支持未可知。

可肯定的是，中国泛海的资金紧张。截至2018年9月底，中国泛海将持有的股权质押进行融资，其中包括泛海控股35.35亿股、民生控股1.2亿股、联想控股3.12亿股、民生银行20.16亿股、泛海实业114亿股、巨人网络0.1685亿股。

中国泛海已办理质押登记的总股数占其所持有的泛海控股已近100%，如此高的质押率一旦遭遇股价下跌而暴仓，后果不堪设想。

1月28日，泛海控股通过公告宣布，中国泛海在2018年6月20日至12月31日期间，耗费2.6亿元增持，数量为4061万股公司股份，增持比例为0.79%。但此间泛海控股股价持续阴跌，虽不能不考虑大盘因素，但焉知不是公司经营之果。

同为1月28日下午，泛海控股还披露，泛海控股需为旗下公司偿债提供担保。泛海控股担保之路未停，50亿公司债的发行也不过是杯水车薪，庞大又隐秘的通海商业帝国，在暗流涌动又前景未明的2019年，将往何处去？

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