注：此处对银行间市场利率进行了五个月移动平均处理。

值得一提的是，纵观历史，当工业企业利润增速为负时，贷款基准利率下调的窗口就随之打开。从这个角度来看，利率或许并非由央行直接“决定”，而是与实体经济的资本回报率息息相关。近期统计局公布的11月企业利润同比增速已经为负，央行降息的概率正在加大，这也将对各部门杠杆率增速的抬升形成支撑。

图4：企业利润增速转负，基准利率下调的概率加大

数据来源：WIND

三、杠杆如何影响经济？

尽管上述各部门杠杆率变化不尽相同，但综合看，整体的杠杆率增速事实上已从去年四季度开始小幅回升。随着经济下行压力加大，未来举债主体的负债约束有望进一步放松，整体杠杆率增速可能继续抬升。受此影响，资产端信用扩张势必逐步推进并促成社融增速回升，从而助力下半年宏观经济企稳。

图5：整体杠杆率增速回升，助力下半年经济企稳

数据来源：WIND

四、基本结论。

一是随着国内经济下行压力增大，去杠杆已发生结构性变化，不同部门之间差异明显。在结构性去杠杆的基本思路下，国企加杠杆仍受到严格限制。民企方面，尽管已出台不少纾困措施，但当前信用风险依然较高，短期内民企加杠杆仍面临较多困难。

二是逆周期调节政策作用下，政府和居民杠杆率增速将有所回升。内外需放缓将促使政府杠杆率增速抬升。随着银行间市场利率下行向房贷端的传导，居民杠杆率增速也将小幅回升。历史上，当企业利润增速为负时，贷款基准利率下调的窗口就随之打开，目前该概率正在加大，或将支撑各杠杆率的抬升。

三是尽管上述各部门杠杆率变化不尽相同，但综合看，整体杠杆率增速事实上已从去年四季度开始小幅回升。随着经济下行压力加大，未来举债主体的负债约束将进一步放松，整体杠杆率增速有望逐步抬升。受此影响，资产端的信用扩张也将逐步推进并促成社融增速见底，从而助力下半年宏观经济企稳。

（伍戈系长江证券首席经济学家、总裁助理；文若愚、徐剑系长江证券研究员；陈益津系长江证券实习研究员）

第一财经获授权转载自“伍戈经济笔记”微信公众号

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