去杠杆是过去两年多来我国宏观经济运行的重要逻辑主线。在前期全球经济向好的大背景下，我国通过对杠杆率的主动约束，有效遏制了各部门债务的过快攀升。但随着近期国内外经济下行压力增大，去杠杆似已发生结构性变化，不同部门差异明显。谁在去杠杆，谁又在加杠杆？整体杠杆率究竟何去何从？这些直接关乎未来货币的企稳及经济的走势。

一、谁在去杠杆？

在坚持结构性去杠杆的基本思路下，国企加杠杆仍受到严格限制。国企债务总量占非金融企业的60%以上，基本主导了企业杠杆率的变化方向。根据2018年9月国办印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，从2017年底至2020年底，国企资产负债率应下降两个百分点。根据财政部的最新数据，目前才下降0.8个点左右。在此情境下，国企资产负债约束仍将掣肘其杠杆增速的抬升。民企方面，当前信用风险依然较高，尽管已出台不少纾困措施，但规模与效果仍有待观察，民企加杠杆仍面临较多困难。

图1：资产负债约束掣肘国企加杠杆

数据来源：WIND

注：1. 杠杆率按照BIS的口径进行测算，下同。2. 2015年国企资产负债率的跳升或与当时部分隐性债务划归国企有关。

二、谁在加杠杆？

随着逆周期调节政策的加码，政府杠杆率增速将继续回升。政府杠杆率与逆周期调节政策密切相关。按照历史规律，经济下行压力较大时，政府杠杆率增速通常显著增加。展望2019年，内外需放缓的叠加共振将促使政府杠杆率增速上升。

图2：内外需放缓将促使政府杠杆率增速抬升

数据来源：WIND，IMF

随着银行间市场利率下行向房贷端的传导，居民杠杆率增速或将小幅回升。居民举债大多用于房地产购置（按照BIS数据测算，2017年居民房贷和公积金贷款共占居民债务的66.17%），其杠杆率增速对房贷利率十分敏感。随着房贷利率筑顶下行，居民杠杆率增速也有望逐步抬升。但基于房价及民生方面的政策约束，今年居民杠杆率的上升幅度或将有限。

图3：房贷利率筑顶下行，居民杠杆率增速将小幅回升

数据来自：WIND

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